Grecia podría salir pronto del euro, dependiendo de los resultados de las elecciones programadas allí para el 17 de junio. Tal salida podría ocurrir incluso antes de las elecciones si suficientes personas toman medidas para anticipar una salida del euro, precipitando involuntariamente el evento. Una salida sería inevitablemente desordenada y tiene el potencial de empujar a Europa a una recesión severa, a Estados Unidos a al menos una recesión modesta y ralentizar sustancialmente el crecimiento de China. El Instituto de Finanzas Internacionales ha estimado que una salida podría costarle a la economía mundial más de $ 1 billón y organismos oficiales como el Fondo Monetario Internacional (FMI) han advertido de manera similar sobre resultados desastrosos.
Este documento responde a las siguientes preguntas sobre una posible salida del euro:
¿Cuál es la probabilidad de una salida del euro?
Parte de lo que hace que esto sea tan aterrador es que es imposible incluso estimar con precisión las probabilidades, y mucho menos conocer el resultado. Los analistas de los bancos de inversión estiman probabilidades de una salida del euro de al menos Grecia que se agrupan en torno al 50%. [1] , el porcentaje tradicionalmente más seguro para elegir cuando existe una gran probabilidad de que algo suceda, pero no hay una forma real de evaluar la probabilidad. (Es difícil que se demuestre que está equivocado de cualquier manera cuando se ha dicho que es igualmente probable que algo suceda o no). Varios economistas y analistas políticos dan opiniones que van desde una salida inevitable a muy improbable, fuertemente influenciadas por si ven el euro experimentar como fundamentalmente defectuoso o simplemente experimentar dolores de crecimiento.
Una pregunta importante es qué probabilidad de salida se cotiza actualmente en los mercados financieros, ya que esto afectará la forma en que los mercados reaccionan ante eventos futuros. Mi propia lectura es que los mercados financieros están actuando como si la probabilidad fuera real, pero muy por debajo del 50%, a pesar de los comentarios de los analistas financieros. Dado el potencial de daño masivo a la economía mundial por una salida, los niveles de los mercados de valores alrededor del mundo no parecen haber bajado lo suficiente como para reflejar una probabilidad de 50/50.
Mi opinión personal es que una salida de Grecia tiene una probabilidad cercana a quizás una de cada cuatro o cinco, ciertamente más alta de lo que he estimado en los últimos meses, pero aún refleja mi creencia de que una salida sería perjudicial tanto para Grecia como para Europa en su conjunto. y por lo tanto será evitado.
¿Por qué podría salir Grecia?
Todos los principales partidos griegos apoyan la permanencia en el euro, al igual que las tres cuartas partes de los votantes. Sin embargo, una mayoría casi igualmente grande apoya a los partidos que favorecen el rechazo del acuerdo de rescate existente porque creen que tiene demasiadas medidas de austeridad, abreviatura de recortes en el gasto público y reducciones en el mercado laboral y otras protecciones. El problema es que es probable que rechazar el acuerdo de rescate sea incompatible con permanecer en el euro, lo que obliga a elegir entre estos dos puntos de vista firmemente arraigados.
El gobierno griego gasta considerablemente más de lo que recibe en impuestos y otras fuentes de ingresos, y gran parte de la diferencia se financia con préstamos y ayuda del resto de Europa y el FMI. Grecia se aseguró esa ayuda al aceptar imponer medidas de austeridad en las negociaciones con la llamada troika de la Comisión Europea, el Banco Central Europeo (BCE) y el FMI. La troika puede tener cierta flexibilidad para alterar el acuerdo de rescate, pero insiste en mantener el núcleo de las medidas de austeridad. Si un nuevo gobierno griego rechaza el acuerdo de rescate y las negociaciones posteriores fracasan, la troika puede retirar el apoyo financiero necesario y el BCE puede desconectar la asistencia de liquidez que ha mantenido vivo el sistema bancario griego. Hay varias formas en las que esta terrible situación podría conducir a una salida del euro, como se describe más adelante.
¿Cuál es el argumento sobre la austeridad y el crecimiento?
Los problemas en la zona del euro han demostrado que muchos de los miembros tienen niveles de deuda inaceptablemente altos combinados con déficits presupuestarios que están cavando este agujero más cada año. Además, los países en problemas se beneficiarían enormemente al aumentar sus tasas de crecimiento económico. Prácticamente nadie estaría en desacuerdo con esta evaluación; los argumentos son sobre las implicaciones.
Alemania y algunas naciones de Europa con ideas afines, junto con el BCE, recomiendan prescripciones de políticas que enfatizan la reducción de los déficits presupuestarios y la eliminación de leyes, regulaciones y prácticas que desalientan la competencia, fomentan la ineficiencia y mantienen los precios en el mercado laboral y en otros mercados. Una de las reformas más controvertidas es la propuesta de eliminación de muchas protecciones laborales que hacen que sea extremadamente difícil despedir a los empleados con contrato permanente en la mayoría de los países en problemas. También favorecen la eliminación de una serie de restricciones de gremios que protegen a los farmacéuticos, abogados y muchas otras profesiones de la competencia. Las últimas reformas son menos controvertidas para el público en general, pero son resistidas ferozmente por aquellos grupos que actualmente están protegidos.
Independientemente de sus virtudes a largo plazo para aumentar la tasa de crecimiento potencial de la economía, casi todas las medidas de austeridad crean dolor a corto plazo. Un menor gasto público significa que algunas personas pierden sus trabajos o se ven obligadas a aceptar salarios más bajos. De manera similar, las reducciones en las rigideces del mercado laboral generalmente conducen a despidos o recortes en las compensaciones cuando las economías son débiles.
Hay dos grandes conjuntos de objeciones a las medidas de austeridad. Primero, hay oposición a las reformas específicas, particularmente por parte de aquellos que se han beneficiado del statu quo. En segundo lugar, y probablemente más importante, muchos creen que el ritmo de los recortes en el gasto público es demasiado rápido. En el peor de los casos, existe un círculo vicioso en el que los recortes en el gasto conducen a la pérdida de puestos de trabajo que conducen a un menor gasto privado que conduce a una economía en contracción que conduce a menores ingresos fiscales, lo que conduce a la aparente necesidad de aún más austeridad.
Grecia se encuentra en el quinto año de una recesión terrible y la mayoría de los griegos, y muchos observadores externos, culpan a las medidas de austeridad excesivas y mal administradas. La mayoría de los analistas estadounidenses, incluido yo, tienden a estar de acuerdo en que el ritmo de los recortes presupuestarios obligatorios no ha sido realista. Sin embargo, la opinión alemana, apoyada también por algunos otros países, es que será imposible que la economía griega se recupere hasta que las empresas y los hogares vean que el país puede poner sus finanzas sobre una base sólida. Además, creen que Grecia no ha cumplido muchas de las reformas estructurales prometidas y estará aún menos dispuesta a hacerlo si se quita la presión aliviando las condiciones ahora.
Existe un consenso cada vez mayor en Europa de que las medidas de austeridad en Grecia y los otros países en problemas pueden tener que ralentizarse un poco o compensarse de otras formas. El nuevo presidente de Francia, François Hollande, es un defensor particular de este enfoque y el escéptico más importante, Alemania, parece estar avanzando hacia la aceptación al menos parcial de las ideas. El compromiso más probable parece ser que se inicien o aceleren varios proyectos de inversión en los países vulnerables para inyectar dinero adicional en sus economías y, con suerte, también crear una infraestructura útil. Es casi seguro que el Banco Europeo de Inversiones (BEI) recibirá financiación adicional para este fin, lo que tiene la ventaja de que los compromisos de capital de los gobiernos nacionales con el BEI son luego apalancados por los empréstitos del BEI en los mercados para suministrar una mayor cantidad de dinero. préstamos para proyectos. También hay discusiones sobre la relajación de las condiciones sobre la ayuda regional que se proporciona a Grecia y otros países más pobres, y posiblemente redirigir algunos de los fondos hacia Grecia, con el fin de aumentar la cantidad efectivamente disponible en el corto y mediano plazo. Es posible que se creen otros programas de inversión en el mismo sentido. El efecto neto de todas estas acciones, aunque es poco probable que sea enorme, sería reducir la presión sobre el crecimiento económico derivada de las medidas de austeridad.
Los países más fuertes de la zona del euro también podrían reequilibrar sus economías para ayudar a los más débiles en sus transiciones muy difíciles. Alemania, en particular, se ha visto sometida a una gran presión para encontrar formas de aumentar su nivel de consumo y, por lo tanto, de reducir también sus superávits comerciales. Tal impulso al consumo aumentaría la demanda de importaciones de la periferia de Europa, así como del resto del mundo. De manera similar, ha habido una fuerte presión para permitir que la tasa de inflación de Alemania aumente levemente desde los niveles actuales, en la teoría de que gran parte del trabajo que deben realizar las naciones en problemas en Europa implica cambios en el costo relativo de sus exportaciones. Si Alemania tuviera una tasa de inflación 1 punto porcentual más alta durante 5 años, esto esencialmente contribuiría con cinco puntos más de ajuste de precios que no tendrían que provenir de recortes directos en los salarios nominales y otros costos en las naciones en problemas. En la práctica, es más fácil persuadir a la gente para que acepte recortes en sus ingresos reales que se producen por no igualar la tasa de inflación que aceptar recortes salariales directos, por lo que una mayor inflación alemana facilitaría los cambios en los países en problemas. Un análisis completo de estos complicados problemas de reequilibrio, incluidas sus desventajas, sería muy complicado y va más allá del alcance de este documento.
¿Qué es probable que suceda en las elecciones griegas?
Dos partidos principales han dominado Grecia desde la caída de la junta militar en 1974: PASOK, un partido socialista, y Nueva Democracia, un partido de centro derecha. Estos dos partidos habían formado el gobierno de coalición que incorporó al respetado tecnócrata Lucas Papademos como primer ministro. Apoyaron el acuerdo de rescate que negoció con la troika y continúan haciéndolo, aunque pidiendo algunas modificaciones. Su apoyo al acuerdo les costó caro en las elecciones de mayo, cuando su apoyo combinado cayó a alrededor del 30%, muy por debajo de cualquier elección posterior a la junta. Sin embargo, sus escaños combinados en el parlamento aún llegaban a casi la mitad, porque Nueva Democracia ganó el bono de 50 escaños, de un total de 300 escaños, otorgado al partido que recibe la mayor cantidad de votos.
Los partidos que eran tradicionalmente menores, o que se formaron recientemente para esta elección, ganaron el resto de los escaños. En particular, Syriza, un partido de extrema izquierda, quedó en segundo lugar con el 17% de los votos, frente al 19% de Nueva Democracia. Ningún conjunto de partidos pudo formar una coalición que tuviera los más de 151 escaños necesarios. Los partidos pro-acuerdo tenían 149 escaños, pero no pudieron encontrar aliados dispuestos a apoyarlos. Al mismo tiempo, los partidos rechazadores eran demasiado dispares para aliarse en una coalición que habría abarcado el rango desde los neonazis hasta la extrema izquierda. El resultado fue la convocatoria de nuevas elecciones el 17 de junio.th.
El resultado electoral clave será si Syriza o Nueva Democracia obtienen más votos y, por lo tanto, obtienen el bono de 50 escaños. A menos que haya un cambio dramático con respecto a lo que han estado mostrando las encuestas, será uno de estos dos partidos el que gane. Es casi seguro que PASOK llegará en tercer lugar, pero parece tener pocas posibilidades de hacerlo mejor que eso, en parte porque estaba a cargo del gobierno mientras la recesión florecía y los votantes siguen enojados.
Es imposible decir cuál de los dos partidos principales tendrá la pluralidad y, por lo tanto, el bono de asiento. Seis votaciones el fin de semana del 26 de mayothy 27thmostró que Nueva Democracia había recuperado el liderazgo de Syriza en cualquier lugar desde medio punto porcentual hasta cinco puntos y medio, con PASOK en un distante tercer lugar. Sin embargo, esta es una pista muy débil dado lo volátiles que es probable que sean las actitudes de los votantes en las próximas semanas.
Si los resultados de las encuestas actuales se mantienen, Nueva Democracia y PASOK probablemente tendrían 160 escaños o un poco más entre ellos, lo suficiente para formar un gobierno, y podrían atraer a uno de los partidos más pequeños para unirse a ellos y proporcionar algún margen. por error. Si Syriza supera a Nueva Democracia, hay muchas posibilidades de que puedan formar una coalición con otros partidos de rechazo. Sin embargo, también existe la posibilidad de que las disparidades entre los partidos sean demasiado grandes para formar una coalición y es posible que sea necesario realizar otras elecciones en aproximadamente un mes. Una cosa que casi con certeza podemos descartar es una gran coalición que incluya a Syriza y uno o ambos partidos principales. Simplemente hay una brecha demasiado grande entre sus posiciones sobre el rescate y Syriza estará ansioso por no ser visto como cooptado por los partidos tradicionales cuya supuesta corrupción moral han denunciado sus líderes.
¿Qué pasará después de esas elecciones?
Si Nueva Democracia gana la pluralidad y forma un gobierno con PASOK, entonces se enfrentarán al muy delicado tema de negociar algunas modificaciones con la troika. Esto será necesario por tres razones. En primer lugar, es casi seguro que una clara mayoría de los votantes griegos haya votado por los partidos rechazantes, incluso si la regla del bono de 50 escaños otorga a los dos partidos principales una mayoría de escaños. El nuevo gobierno tendrá que mostrar cierto respeto por ese resultado y querrá evitar ser visto como tontos o herramientas de la troika. En segundo lugar, incluso los partidos mayoritarios se han comprometido a solicitar algunas concesiones. En tercer lugar, existe una alta probabilidad de que Grecia no pueda cumplir con todas las condiciones del acuerdo actual, debido al continuo deterioro de su situación económica combinado con los problemas causados por el caos político. Probablemente tenga más sentido prevenir este fracaso modificando el acuerdo por adelantado, mientras todavía hay espacio para reclamar el beneficio político de obtener concesiones de la troika.
Por su parte, la troika tendrá fuertes incentivos para encontrar un compromiso que refuerce al nuevo gobierno griego y al mismo tiempo conserve lo suficiente del acuerdo original para cumplir con los objetivos centrales de la troika, incluida la evitación de incentivos para que otros países con problemas renegocien sustancialmente sus propios acuerdos. Ciertamente, la troika no querrá que el nuevo gobierno caiga y desencadene otra elección en la que los rechazadores podrían ganar fácilmente después del fracaso de los partidos pro-acuerdo para encontrar un compromiso con la troika. El diablo estará en los detalles, pero parece muy probable que se pueda llegar a un compromiso que, al menos, posponga una confrontación por otros seis meses y, con suerte, proporcione una base sólida para seguir adelante.
Habrá tensiones interesantes dentro de la troika que podrían complicar las negociaciones. Por ejemplo, el FMI se desgarrará. Por un lado, según se informa, han sido los más escépticos de los miembros de la troika acerca de insistir en un grado tan alto de austeridad en un corto espacio de tiempo, lo que sugiere que estarían más abiertos a comprometerse con Grecia. Por otro lado, uno de los activos más valiosos del FMI es que tiene cierta credibilidad en la condicionalidad que impone a los desembolsos de sus préstamos. Es decir, tratan de negociar un plan viable desde el principio que incluya la austeridad y las reformas necesarias y luego desembolsan los fondos a lo largo del tiempo, pero solo sobre la base de que se tomen las medidas acordadas. Muchos observadores han cuestionado si el primer acuerdo de rescate griego era creíble incluso en el momento de su creación y el acuerdo actual, que es el segundo, ha sido cuestionado de manera similar. Modificarlo una vez más de manera importante dejaría al FMI abierto a nuevas críticas que pondrían en tela de juicio la credibilidad de su condicionalidad, ya sea porque el plan original se consideraba defectuoso o porque se consideraba que el FMI cedía a la presión política para debilitarlo. sus condiciones. Esto podría significar que el FMI no estaría dispuesto a aceptar un plan de compromiso que compraría seis meses o un año, pero que, en última instancia, no resultaría más viable que los dos planes anteriores. Por su parte, los miembros europeos de la troika podrían encontrar una solución temporal de este tipo potencialmente atractiva, dados los beneficios para la zona del euro de comprar algo de tiempo adicional para prepararse para las consecuencias de una posible salida de Grecia.
Si se considera que el FMI es demasiado complaciente con Grecia y Europa, también contribuiría a las continuas críticas de que el FMI tiene un sesgo estructural proeuropeo en su gobernanza. Ha habido un acuerdo informal entre los bloques de votantes clave desde la creación del FMI de que su jefe siempre sería un europeo, como lo es Madame Lagarde. Además, la votación en el FMI tiene una ponderación desproporcionada hacia Europa (y EE. UU.) En comparación con el peso económico de estos países en el mundo actual.
Si las negociaciones dentro de la troika son demasiado difíciles, incluso podría conducir a una modificación del acuerdo por el que los europeos se unen para llenar el vacío dejado por una retirada del FMI. Evidentemente, todas las partes intentarán evitarlo, ya que pondría en tela de juicio la credibilidad del nuevo acuerdo, pero sigue siendo una posibilidad.
Si Syriza, en lugar de Nueva Democracia, gana una pluralidad y logra formar un gobierno en coalición con otros partidos rechazantes, la situación será aún más complicada. Los griegos intentarán negar, o modificar muy considerablemente, el acuerdo con la troika, evitando al mismo tiempo tener que retirarse de la zona euro. Sin embargo, podría ocurrir una salida de todos modos. Existe una pequeña posibilidad de que la situación evolucione hasta el punto en que el nuevo gobierno decida activamente retirarse del euro o obligar a la zona del euro a expulsarlo de forma efectiva. Peor aún, existe una probabilidad sustancialmente mayor de que una salida pueda resultar de errores de juicio y mala comunicación en lugar de una elección realmente considerada sobre si rechazar el acuerdo o permanecer en la zona del euro era más importante. La probabilidad de que esto suceda aumenta sustancialmente por los incentivos para que muchos de los actores de este complejo juego político y diplomático lleven las negociaciones al borde del colapso. El conocimiento de la teoría de juegos utilizada en los enfrentamientos nucleares puede resultar tan útil como los análisis políticos y económicos tradicionales para comprender los desarrollos futuros.
Si Syriza tiene la pluralidad de votos, pero no puede formar una coalición, es muy probable que haya una tercera elección a finales de julio. Esto dejaría la posibilidad real de que Grecia se quede sin dinero entre elecciones, sin embargo, es muy probable que la troika desembolse suficientes fondos para garantizar que esto no suceda. Una cosa es para ellos enfrentarse a un nuevo gobierno en conflicto y otra cosa es permitir el desastre simplemente porque el público griego aún no ha tomado una decisión. Además, existe una buena posibilidad de que una pluralidad de Syriza desperdiciada fortalezca la posición de los partidos principales en la tercera elección, lo que a la troika le gustaría mucho, dándoles un interés en evitar ser culpados de que los griegos se hayan quedado sin dinero para pagar sus facturas antes de las elecciones.
¿Cómo podría desarrollarse una salida griega?
Solo es probable que se produzca una salida griega de la zona del euro a corto plazo si hay un gobierno liderado por Syriza después de las elecciones. (El largo plazo dependerá del desarrollo de una amplia gama de factores sobre los que existe un considerable desacuerdo en las previsiones). Un nuevo gobierno griego liderado por Syriza enfrentaría el problema de que se quedaría sin fondos casi de inmediato sin más desembolsos del gobierno. troica.
La Comisión Europea proyecta un déficit griego este año equivalente a aproximadamente el 1% del tamaño de la economía del país, incluso excluyendo los pagos de la deuda nacional. Desafortunadamente, es casi seguro que estas proyecciones resultarían significativamente optimistas en la confusión que se produciría después de una victoria de Syriza. Los ingresos fiscales caerían, tanto por el impacto en la confianza de las empresas y los consumidores, como porque habría una tendencia a acumular euros y esperar para hacer pagos de impuestos y otros pagos hasta después de una posible salida del euro y devaluación.
Existe una alta probabilidad de que un gobierno liderado por Syriza no pueda llegar a un acuerdo temprano con la troika, lo que significa que enfrentaría un déficit de efectivo. No existe un potencial real para que nadie más suministre voluntariamente los fondos necesarios, lo que deja tres posibilidades principales. El gobierno podría recortar los gastos lo suficiente como para eliminar el déficit. En la práctica, es muy posible que pueda encontrar algunos gastos para recortar, incluidos los pagos de intereses o capital de su deuda restante, pero su promesa de resistir la austeridad significará casi con certeza que estos recortes serán insuficientes por sí solos. Una segunda posibilidad es alguna forma de expropiación, en la que confisca activos y los utiliza para financiar el déficit. Esto no se puede descartar, especialmente si la lucha con la troika dura mucho tiempo, pero claramente tendría graves costos políticos y económicos. Ciertamente, no ayudaría con la ya frágil confianza empresarial.
El tercer curso de acción, y en mi opinión el más probable, es pagar sus facturas. Es decir, el gobierno declararía su intención de cumplir con todas sus obligaciones legales, pero usaría los pagarés para una parte de lo que debe, hasta que haya resuelto con éxito las negociaciones de la troika o haya encontrado otra fuente de fondos. Esto es similar a lo que hizo el estado de California durante la crisis financiera y lo que ese estado y otros gobiernos han hecho en ocasiones en el pasado. Los griegos podrían emitir notas pagaderas en algún momento en el futuro e incluso prometer pagos de intereses a la tasa que el gobierno decida ofrecer. También habría un costo político considerable para este curso, pero parece probable que sea algo más aceptable para los votantes, especialmente porque se presentaría como temporal y podría parecer que se vio obligado a Grecia por la falta de voluntad de la troika para comprometerse. . También habría un costo económico, además de las consideraciones políticas, ya que esta ruta también dañaría la confianza de las empresas y los consumidores. También reduciría el poder adquisitivo efectivo de quienes reciben los pagarés, ya que los pagarés no serían convertibles en efectivo a su valor total antes del vencimiento.
El uso de pagarés podría alargar el período de negociación y confrontación con la troika durante un período bastante largo, siempre que el sistema bancario evite corridas masivas o el BCE siga dispuesto a proporcionar liquidez a los bancos griegos. Sin embargo, este es un gran si. La confrontación con la troika que no conduce con bastante rapidez a algún tipo de compromiso, reabriendo las fuentes de financiación oficiales para Grecia, provocaría casi con certeza grandes retiros de los bancos griegos. Esto podría compensarse con la provisión de liquidez a esos bancos por parte del BCE o del banco central griego con permiso del BCE. (El sistema de banca central en la zona del euro consta de bancos centrales nacionales, que trabajan bajo la coordinación y las reglas del BCE). Sin embargo, existe una gran posibilidad de que el BCE, como uno de los miembros de la troika, no esté dispuesto a tomar sobre el nuevo riesgo griego significativo, incluso indirectamente, mientras que el gobierno griego está adoptando una línea dura contra la troika.
El desencadenante más probable de una salida griega de la zona euro serían las corridas bancarias masivas que no sean contrarrestadas por el BCE. Grecia podría nacionalizar los bancos, pero esto no resolvería el problema. No funcionaría recapitalizar los bancos con bonos griegos o pagarés, dada la fuerte sospecha de un futuro incumplimiento de esas obligaciones. Si los bancos comenzaran a pagar a sus depositantes en pagarés, efectivamente sería un incumplimiento, dada la falta de credibilidad de esos pagarés, lo que tendría graves consecuencias. Hace unos años fuimos testigos de lo que le sucede a una economía cuando el sistema financiero se congela. Los incumplimientos bancarios generalizados tendrían un efecto aún más severo sobre la actividad económica.
Ante la virtual certeza de una depresión, el gobierno liderado por Syriza podría comprometerse en ese momento con la troika, y en particular con el BCE, para restaurar su sistema bancario y sus finanzas en general. Si no estuviera dispuesto a hacerlo, una retirada del euro podría parecer atractiva en ese momento, ya que ya estaría sufriendo muchos de los efectos nocivos asociados con dicha retirada, pero sin las ventajas que también conllevaría una retirada. La creación de una nueva moneda, quizás llamada dracma por la moneda anterior al euro, permitiría al gobierno flexibilidad para ajustar sus tipos de interés y tipos de cambio. Por supuesto, los mercados mundiales tendrían aún más voz sobre el tipo de cambio y, una vez que la financiación externa comenzara a llegar a Grecia, influiría en sus tipos de interés.
El abandono del euro sería muy doloroso para Grecia, pero también para el resto de la zona del euro, como se describe a continuación. La mejor esperanza de Syriza, y la carta que ya está jugando abiertamente, es que el daño a Europa de una retirada griega es de magnitud incierta, pero podría ser inmenso. Grecia sufriría lo peor, pero no sufriría sola. Por lo tanto, ciertamente hay presiones sobre la troika para mejorar considerablemente las medidas de austeridad si eso es lo que se necesita para llegar a un compromiso con el nuevo gobierno griego. Al mismo tiempo, un movimiento lo suficientemente fuerte en esa dirección para satisfacer a Syriza acarrearía costos muy altos para la troika y para los gobiernos nacionales de los principales países acreedores como Alemania. Los líderes de estas instituciones y países parecerían débiles y estarían dispuestos a comprometer el dinero de los contribuyentes para ayudar a una nación que muchos considerarán que no ha cumplido con sus compromisos incluso bajo el gobierno anterior y que está realizando un chantaje económico y político. Un compromiso importante también incitaría a otros países con problemas a hacer ellos mismos nuevas demandas. Todo esto significa que existe un fuerte incentivo para que la troika se mantenga firme y espere a que el nuevo gobierno griego caiga o ceda.
En resumen, ambas partes en la mesa de negociaciones tendrán incentivos reales para involucrarse en situaciones arriesgadas, al igual que en la estrategia nuclear, donde puede haber ventajas significativas en parecer tan irracional o comprometido con un curso de acción que uno estaría dispuesto a hacer estallar la situación. mundo para salirse con la suya. Esto crea una situación muy aterradora, llena de posibilidades de errores de cálculo, incluso si un optimista pudiera señalar que el concepto de destrucción nuclear mutua asegurada aún no ha provocado que el mundo se incendie.
Además, a diferencia de la estrategia nuclear, la política arriesgada en este contexto choca contra el poder de los mercados financieros. Cualquier estrategia de negociación arriesgada que sea muy convincente para la otra parte de las negociaciones puede provocar pánico en el mercado, lo que podría provocar que el contagio se extienda por toda Europa.
¿Cuál sería el daño de una retirada de Grecia de la zona euro?
Cualesquiera que sean las ventajas y desventajas a medio y largo plazo para Grecia al volver a su propia moneda nacional, pocos discuten seriamente que la economía griega se vería gravemente dañada a corto plazo. No existe un mecanismo legal para la salida del euro sin salir también de la Unión Europea e incluso ese procedimiento llevaría mucho más tiempo negociar de lo que realmente sería factible en este tipo de situación de retirada. Por lo tanto, nos encontramos en aguas legales inexploradas donde los gobiernos griego y otros tomarían decisiones ad hoc y tratarían de negociar para limitar el daño. Esto garantiza una enorme cantidad de incertidumbre que pesaría mucho sobre la economía griega. Pocas empresas o individuos se atreverían a invertir en Grecia a corto plazo y todos los que pudieran hacerlo aumentarían sus ahorros de precaución al recortar los gastos hasta la médula, y habría enormes incentivos para sacar fondos de Grecia, a pesar de los controles de capital que lo harían. indudablemente se pondrá en marcha.
Muchas corporaciones y algunas personas también se verían arruinadas por los movimientos del tipo de cambio resultantes. El dracma se hundiría en valor en comparación con el euro, aunque el tipo de cambio oficial inicial sería casi con certeza uno a uno. Cualquiera que deba dinero en euros a partidos no griegos bien podría encontrar que tiene que pagar esa deuda con dracmas muy depreciados, lo que hace que la carga de su deuda sea mucho mayor. El financiamiento externo también se detendría virtualmente, lo que se sumaría a la restricción crediticia. La incertidumbre política agregaría su propio costo, ya que existe una probabilidad considerable de que cualquier gobierno que se retire del euro e imponga estos costos de transición al público griego sea destituido. Todo esto, y los disturbios que también podrían ocurrir, probablemente destruyan el negocio del turismo durante algún tiempo hasta que se restablezca la estabilidad relativa.
A largo plazo, un dracma depreciado podría hacer que el turismo en Grecia y las exportaciones a otros países fueran mucho más atractivos, lo que permitiría a Grecia recuperar el acceso a fondos extranjeros mediante un superávit comercial. Escribo que podría porque depende en gran medida de qué más afecte los precios y la calidad de las exportaciones y del turismo. En particular, es casi seguro que la inflación se dispararía inicialmente, provocada por el aumento de los costos de los bienes importados, entre otros factores, borrando parte de la ventaja de la reducción de precios para las exportaciones creada por el movimiento del tipo de cambio. Los costos también aumentarían porque las tasas de interés se dispararían debido a la alta inflación y los temores de inflación futura. En teoría, sería posible para los principales segmentos de la sociedad griega, incluidos los sindicatos, desarrollar una política de precios y salarios que asegurara que las exportaciones tuvieran un precio más competitivo. Sin embargo, esto es difícil de hacer en las mejores circunstancias y Grecia lo intentaría en las peores circunstancias.
Irónicamente, el gobierno griego bien podría tener que imponer una austeridad aún más severa, como resultado de un corte de la financiación externa, en parte como reacción de las naciones extranjeras a la retirada griega y en parte porque el sector privado se volvería aún más receloso de poner fondos en Grecia hasta que las cosas tocaron fondo.
Grecia no sería el único país que sufriría, ni mucho menos. Como se describe a continuación, el miedo a las retiradas de la zona euro por parte de otros países en problemas crearía efectos de contagio graves que tendrían mucho más efecto en las economías europea y mundial que los problemas en el país relativamente pequeño de Grecia.
¿Por qué podrían salir otros países?
Más allá de la propia Grecia, la demostración de que un país realmente podría abandonar la zona del euro plantea la posibilidad de que otros también se aparten. Ninguna de las otras naciones de la zona del euro quiere abandonar la moneda, ya que estarían sujetas a los mismos costos de transición terribles y los beneficios futuros inciertos que enfrentaría Grecia. Sin embargo, existe una posibilidad real de que una o más de esas naciones tengan que retirarse involuntariamente. La misma posibilidad genera reacciones de autoprotección que aumentan la probabilidad de una salida, un fenómeno a menudo llamado contagio, análogo a la propagación de una enfermedad. El mecanismo de retroalimentación más obvio sería una corrida bancaria en Portugal, España u otros países considerados más vulnerables. Una corrida en los principales bancos de un país podría crear una situación insostenible que eventualmente resulte en una retirada del euro.
Portugal es probablemente el más vulnerable, dados sus problemas, pero el mercado se ha centrado en España debido a su tamaño considerablemente mayor. Algunos españoles ya están sacando sus euros del país, o cambiándolos por otras monedas, para evitar la posibilidad de que sus euros se conviertan repentinamente de forma involuntaria en una nueva moneda nacional, llamémosla peseta por la moneda española anterior al euro. . El miedo surge porque no tiene sentido que una nación cambie a una nueva moneda a menos que se permita que su tipo de cambio caiga marcadamente. Desafortunadamente, estos retiros podrían convertirse en una corrida bancaria clásica que podría derrumbar a los bancos españoles, requiriendo un gran rescate por parte del Estado español o sus socios europeos. Esto fácilmente podría resultar tan caro que España no podría manejarlo por sí sola y tendría que recurrir a sus socios de la zona del euro. La zona del euro en su conjunto tiene los recursos financieros para respaldar a España y sus bancos, pero el nivel total de garantías o inyecciones reales de euros podría superar el billón de euros, lo que traería muchas dificultades políticas para los gobiernos nacionales en las naciones más fuertes. eso sería respaldar a España. Además, existiría la posibilidad real de que el contagio se extendiera a Italia, que tiene sus propias debilidades reales, más que duplicando el tamaño del problema. Incluso Francia no es completamente inmune si el pánico se extendiera ampliamente.
¿Qué puede hacer la zona del euro para detener nuevas salidas?
Si el contagio de una salida griega real o temida de la zona del euro se propaga a otros países en problemas de manera importante, los líderes europeos tendrían que reaccionar con fuerza y rapidez si desean que el euro no se deshaga. Si una segunda nación también se viera obligada a retirarse, incluso una tan pequeña como Portugal, el contagio sería tan fuerte que bien podría noquear a Irlanda, España, Italia y potencialmente incluso a Francia, a menos que se tomen medidas extremadamente fuertes con mucha rapidez. Incluso entonces, puede que sea demasiado tarde. Por lo tanto, Europa tiene un gran interés en evitar nuevos retiros, ya que cada uno hace que el siguiente sea más probable.
El peor vector de contagio serían los sistemas bancarios nacionales de las naciones atribuladas. La zona del euro tendría que demostrar que proporcionaría los fondos necesarios para satisfacer las necesidades de liquidez de estos bancos. La mejor manera de detener una corrida bancaria es aparecer figurativamente en la puerta con grandes montones de dinero listo para pagar a cualquiera que quiera sus fondos. Esta tranquilidad puede llevar a que muchas personas abandonen sus solicitudes de retiro a medida que el miedo cede.
A corto plazo, el mecanismo consistiría en que el BCE, a través de los bancos centrales nacionales pertinentes, aceptara prestar a los bancos de los países vulnerables sumas ilimitadas a un tipo de interés bajo, siempre que puedan proporcionar garantías a los bancos centrales. que cumpla con estándares mínimos bastante relajados. Es posible que los gobiernos nacionales de estos países tengan que garantizar parte de la garantía con el fin de hacerla cumplir incluso con estos estándares crediticios relajados. También es muy probable que tengan que inyectar capital o hacerse cargo de muchos de los bancos más débiles. Esto probablemente requeriría que los gobiernos pidieran prestado a uno o ambos fondos de rescate de la zona del euro, el EFSF y el MEDE, que a su vez están financiados o garantizados colectivamente por las naciones de la zona del euro. Por último, sería necesario un respaldo para los distintos fondos de garantía de depósitos nacionales a fin de asegurar a los depositantes que no deben temer perder su dinero si un banco quiebra. Es probable que dicho respaldo también provenga del EFSF o del ESM, posiblemente a través de garantías proporcionadas en primera instancia a los gobiernos de los países en problemas.
A largo plazo, sería mucho mejor tener fondos de garantía y una supervisión bancaria sólida a nivel europeo. Esto tomaría demasiado tiempo para establecerse para ayudar directamente con las crisis inmediatas que estarían envolviendo a los países en problemas, pero el anuncio de que Europa tomaría estos pasos aún sería útil como una señal del compromiso total de gobiernos nacionales más fuertes para ayudar. el más débil.
Estos pasos para ayudar a los bancos vulnerables serían necesarios para asegurar a todos que los bancos podrían sobrevivir a la agitación. Lamentablemente, estos pasos no abordan el temor central de que los depositantes acaben siendo dueños de pesetas cuando pensaban que eran dueños de euros. Por lo tanto, Europa necesitaría enviar señales muy fuertes de que no habría más salidas del euro y que no habría más necesidad de tales salidas. Esto bien podría requerir compromisos para financiar a España o Italia si los mercados financieros dejaran de estar dispuestos a proporcionar el dinero a tipos de interés sostenibles. (Si las tasas suben demasiado, los pagos de intereses en sí mismos podrían hacer que los altos niveles de deuda existentes sean insostenibles).
Una de las formas más sólidas en que los países centrales de la zona del euro podrían mostrar su apoyo a los miembros más débiles es tomando medidas para poner en común su financiación. Durante años, ha habido defensores de los denominados eurobonos, que serían emitidos por los gobiernos nacionales, pero que tendrían garantías de reembolso por parte de todas las naciones de la zona del euro. Dada la fortaleza general de la zona del euro, que es similar en tamaño y solidez a la de EE. UU., Cuando se considera en su conjunto, estos bonos devengarían tipos de interés bastante bajos. Un inconveniente, por supuesto, es que requiere que Alemania y otros miembros fuertes de la zona del euro se arriesguen a saber si todos los demás países de la zona del euro son fiscalmente sólidos y reembolsarán sus bonos. Si no lo hacen, los países más fuertes absorberían el costo. En relación con esto, la capacidad de pedir prestado sin hacer referencia a la propia solvencia crediticia reduce considerablemente los incentivos para tener presupuestos y políticas económicas responsables. El endeudamiento como país individual crea un costo de tasa de interés para la irresponsabilidad que sería mitigado por una emisión de eurobonos. Por estas razones, el gobierno de Alemania se ha opuesto firmemente a los eurobonos, al menos hasta que se hayan implementado medidas fiscales que reduzcan considerablemente esos riesgos.
Sin embargo, los eurobonos son solo una forma de mutualizar el riesgo crediticio y, por lo tanto, de extender los subsidios a las tasas de interés efectivas a los miembros más débiles. En una emergencia, parece probable que se adopte uno de los otros enfoques. Por ejemplo, Alemania ha mostrado su voluntad de considerar una forma de eurobonos que se utilizaría únicamente para proyectos de inversión aprobados. Estos bonos de proyecto no serían tan efectivos para reducir los costos totales de los préstamos, debido a su tamaño más pequeño, y no brindarían el mismo voto visible de confianza a los mercados, pero son un paso en la misma dirección. También se analizan las letras del euro, que son, de hecho, eurobonos a corto plazo. Su naturaleza a corto plazo y la capacidad de detener su emisión mitiga algunos de los problemas de incentivos creados por los eurobonos. También hay formas de utilizar el EFSF y el ESM para mutualizar eficazmente el riesgo crediticio y estas podrían ampliarse considerablemente como una forma rápida de proporcionar algunos de los mismos beneficios.
El enfoque exacto es importante, pero la clave real es proporcionar el apoyo claro que vendría con una mutualización de parte del riesgo crediticio, combinado con los costos de endeudamiento reducidos resultantes para los países en problemas.
En última instancia, estas diversas medidas podrían representar billones de euros de financiación y garantías para los soberanos en problemas y sus sistemas bancarios. En el extremo, si el contagio se propaga masivamente, el nivel absoluto de garantías y demandas de financiamiento de Alemania y los otros países fuertes podría volverse tan pesado que su propia solvencia crediticia se vuelva sospechosa. Sin embargo, es probable que las limitaciones políticas se produzcan mucho antes de que se alcancen esos niveles. Este es el peligro real si el contagio se propaga demasiado, que uno o más gobiernos nacionales clave puedan decidir que los costos políticos o económicos de evitar más salidas del euro han cruzado la línea hacia un rango inaceptable, incluso frente al desastre que se produciría. de retiradas generalizadas de la zona del euro. Al bloquear las garantías necesarias para restaurar la confianza pública, esta renuencia a dar un paso adelante colocaría a uno o más países de la zona del euro en problemas en una posición insostenible que podría conducir a una salida del euro, muy similar a la descrita en el escenario de salida de Grecia.
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El problema del euro en un escenario muy estresado es el mismo que para cualquier otra moneda. Tiene valor principalmente porque la gente lo trata como si tuviera valor. Es cierto que una moneda siempre será aceptada como pago por su propio gobierno, pero la mayor parte del dinero que la gente gasta no está en sus gobiernos y, por lo tanto, depende de la voluntad de otros para aceptarla. No puede haber garantía de que la zona del euro pueda mantenerse unida con todos sus miembros actuales, en parte porque una vez que se plantea la pregunta existencial es difícil responderla de manera creíble sin compromisos masivos de partes creíbles. Esto puede funcionar si la zona del euro solo necesita respaldar a unos pocos países más pequeños, pero se vuelve más difícil si los mercados entran en pánico y comienzan a creer que España e Italia o incluso Francia están en serias dudas.
En el escenario extremo, habría una serie de salidas, dejando solo a los países más fuertes todavía en el euro. Aquellos que se retiraron experimentarían profundas recesiones, incluso depresiones, ya que sufrieron los costos de transición de la salida y lidiaron con la implosión de sus sectores bancarios y gran parte de su comunidad empresarial. También lucharían contra la alta inflación. En el lado positivo, su situación exportadora podría mejorar considerablemente debido a devaluaciones masivas, una vez que las cosas finalmente se calmen, a menos que se compensen por completo con una inflación más alta u otros problemas.
Aquellas naciones que permanecieran en el euro sufrirían los efectos colaterales de los problemas en el resto de Europa, especialmente porque gran parte de sus exportaciones van a esos países, cuyas compras caerían drásticamente durante al menos un tiempo. A medida que las cosas se calmen, es posible que descubran que el valor del euro se apreció sustancialmente, sin el lastre de los países más débiles, lo que perjudicaría las exportaciones del resto de la zona del euro de forma más permanente.
Habiendo planteado el escenario más terrible, debo hacer hincapié en que hay muchas formas en que la zona del euro podría evitar llegar a ese punto. Esto incluye la posibilidad probable de que incluso Grecia retroceda antes de llegar al punto en el que saldría del euro, especialmente porque la gran mayoría del público quiere evitar salir de la zona del euro.
[1] Entre otros, el equipo de Economía de Willem Buiter en Citigroup estima la probabilidad de una salida griega del 50-75% y un equipo de analistas europeos de Morgan Stanley elevó recientemente su estimación de probabilidad al 35%.