Por qué un corte de pelo griego es realmente una mala idea

A diferencia de la crisis financiera mundial, la industria bancaria no creó la pesadilla en Grecia que ahora se está desarrollando . La culpa recae directamente en los gobiernos de la Unión Europea.



Sí, por supuesto, el primer partido culpable es el gobierno de Grecia y los ciudadanos que lo eligieron. Pero si Grecia no fuera miembro de la Unión Europea, y más concretamente de la Eurozona, el problema sería mucho más manejable y el abanico de opciones mucho más amplio.

La triste realidad es que la pesadilla en Grecia se extiende mucho más allá. Manejar mal la crisis puede tener un efecto de contagio en el resto de la Unión Europea con un precio sustancialmente mayor que el costo de una operación de rescate bien administrada.





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Una gran parte del problema es que el tratado de la UE incluye una cláusula de no rescate. Si bien es razonable (aunque se debatió acaloradamente) en el momento en que se estaba negociando el tratado, esta cláusula es tremendamente irreal en las circunstancias actuales.

Los ciudadanos ahorrativos e industriosos de Alemania están justificados en su enojo por tener que asignar algunos de sus ahorros para rescatar la economía griega de bajo rendimiento, pero exigir que los bancos y los fondos de inversión que previamente compraron bonos del gobierno griego tomen un recorte es tonto y miope.



Prensa informa que el Los socialdemócratas alemanes votarán a favor de un compromiso financiero con un paquete de rescate griego sólo si los bancos están dispuestos a participar. Se cita a un experto en finanzas de la Unión Demócrata Cristiana Alemana diciendo que será necesaria una conferencia internacional de acreedores para resolver el problema.

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Lo que estos sentimientos no reconocen es la diferencia entre un corte de pelo y una reprogramación. Se podría hacer una reprogramación de la deuda griega sin generar un contagio brutal, especialmente con respecto a Portugal y España e Italia. En una operación de reprogramación, la deuda con vencimiento a corto plazo se convierte en deuda a largo plazo sin pérdida de valor presente para los tenedores de deuda.

Por el contrario, imponer un recorte a los prestamistas y tenedores de bonos de los bancos significa que el principal se amortizará o los intereses se reducirán por debajo de las tasas de mercado, lo que representa una pérdida sustancial en el valor presente.



Aunque la línea divisoria entre estas dos opciones es muy fina, es muy probable que Alemania se arrepienta de cruzar. Representaría un cambio fundamental en las reglas no escritas del sistema financiero internacional. Inmediatamente socavaría el valor de la deuda soberana.

Para enfatizar este punto, es útil recordar la reacción de Europa a una serie de crisis de balanza de pagos experimentadas por Turquía entre 1959 y 1978. En resumen, los acreedores europeos, estadounidenses y otros de Turquía acordaron repetidamente reprogramar las obligaciones de deuda soberana de Turquía. En cada una de estas operaciones de reestructuración, incluso realizadas inicialmente dentro de la OCDE para evitar el estigma de la reprogramación en el Club de París, las obligaciones a corto plazo de Turquía se transformaron en obligaciones a largo plazo sin pérdida de valor presente.

Los recortes para los bancos no se convirtieron en una característica de las operaciones de reestructuración de la deuda soberana hasta el acuerdo del Plan Brady de México a fines de la década de 1980. Hay dos grandes diferencias entre México en 1987 y Grecia en 2010. Primero, el exceso de préstamos bancarios estaba en el centro del problema en México, no en Grecia. En segundo lugar, México es un país en desarrollo. En otras palabras, era un prestatario soberano de alto riesgo. Se hizo creer a los bancos y a los inversores en bonos que el compromiso de la UE con políticas sólidas aseguraba que los préstamos a prestatarios soberanos dentro de la UE seguirían siendo de bajo riesgo. El hecho de que no se mantenga este grado de solvencia se debe atribuir a la UE, no a los prestamistas e inversores del sector privado. La imposición de recortes, por lo tanto, puede verse como hacer que el sector privado pague por los errores de los gobiernos de la UE.



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El ruido político, especialmente de Alemania, sobre cómo abordar la pesadilla griega ha agravado seriamente el problema. Ha impulsado drásticamente los diferenciales no solo de la deuda griega sino también de la deuda soberana en toda la UE. ¿Quién se beneficia de esto? En resumen, son los bancos los que negocian con deuda soberana. Ganarán tarifas elevadas a medida que aumenten los diferenciales y estarán preparados para ganar más cuando el paquete de rescate finalmente se materialice y los diferenciales comiencen a caer.

Hemos visto el poder populista del argumento del corte de pelo en los Estados Unidos. Alcanzó su punto máximo con respecto a la operación de rescate para México en diciembre de 1994, lo que hizo imposible que el gobierno de Estados Unidos, y por extensión el Fondo Monetario Internacional, respondieran más que mínimamente a las crisis financieras asiáticas en 1997. Un recorte simbólico del 5 por ciento, como algunos han sugerido, no evitará que la presa se rompa.

Si los defensores de un recorte para Grecia prevalecen, o Grecia no puede montar un programa de ajuste creíble, entonces Grecia tendrá que salir de la eurozona para limitar un daño más amplio a Europa y al sistema financiero global. Y cuanto antes mejor.