Por qué la Fed necesita un nuevo marco de política monetaria
Se me ha pedido que defienda que un nuevo marco de política monetaria que se aleje de la actual meta de inflación del 2 por ciento permitiría a la economía alcanzar niveles más altos de producción y empleo a lo largo del tiempo. Dado que estoy bastante seguro de que es posible mejorar estas dimensiones, pero mucho menos seguro de qué marco es apropiado, me complace aceptar esta tarea. Argumentaré que cualquier marco apropiado tendrá la propiedad de que, en tiempos normales, la tasa de fondos federales superará el 4 por ciento, un resultado al que los mercados y la Fed asignan actualmente una probabilidad baja.
Primero, revisaré la historia detrás de la elección de una meta de inflación del 2 por ciento y argumentaré que la lógica aplicada cuando se eligió exige una meta más alta hoy. En segundo lugar, explicaré por qué considero insatisfactorio el nuevo y amplio marco keynesiano en el que se lleva a cabo la mayor parte de las discusiones sobre política monetaria. En tercer lugar, argumentaré que el marco actual de la meta de inflación del 2% hace muy probable que la próxima recesión llegue antes y sea más prolongada de lo necesario, además de ejercer una presión excesiva sobre la política fiscal. Finalmente, consideraré posibles enfoques alternativos de política monetaria.
La elección de la meta de inflación del 2 por ciento
En el sitio web de la Reserva Federal, la pregunta ¿Por qué la Reserva Federal apunta a una inflación del 2 por ciento a lo largo del tiempo? se plantea y se responde. Las frases clave de la respuesta son: Con el tiempo, una tasa de inflación más alta reduciría la capacidad del público para tomar decisiones económicas y financieras precisas. Por otro lado, una menor tasa de inflación estaría asociada a una elevada probabilidad de caer en deflación… fenómeno asociado a condiciones económicas muy débiles. Tener al menos un pequeño nivel de inflación hace que sea menos probable que la economía experimente una deflación dañina si las condiciones económicas se debilitan. La elección particular del 2 por ciento como objetivo data de las discusiones sobre la puesta en práctica de la idea de estabilidad de precios que tuvo lugar en el FOMC a mediados de la década de 1990.
La explicación de la Fed de su elección de un objetivo del 2 por ciento deja en claro que implica negociar lo que se considera el costo de la inflación y los beneficios de evitar la deflación. Es natural preguntarse si la naturaleza de esta compensación ha cambiado durante la última generación desde que la Fed eligió definir la estabilidad de precios como un crecimiento anual del 2 por ciento en el deflactor de los gastos de consumo personal (PCE).
No veo muchos cambios que afecten al costo de una mayor inflación al dificultar la planificación de los agentes económicos. Por otro lado, existen razones de peso para creer que los riesgos de deflación han aumentado. Primero, el mundo ha experimentado una cantidad sustancial de deflación o una inflación muy baja durante los últimos 20 años. En Japón y partes importantes de Europa, la deflación se ha producido durante varios años. Y hubo momentos durante la crisis financiera en los que la deflación pareció un riesgo real para Estados Unidos. En segundo lugar, los escenarios de deflación ocurren cuando la economía cae en la trampa de la liquidez, donde las tasas nominales seguras a corto plazo no pueden reducirse más a pesar de que existe una holgura económica y las tasas de inflación están disminuyendo. En cualquier cálculo razonable, este es un riesgo mucho mayor de lo que podría haber aparecido a mediados de la década de 1990. Solo considere la disminución en el juicio de la Fed sobre las tasas reales neutrales o en los juicios del mercado sobre las tasas reales futuras. El miembro mediano del FOMC cree hoy que las tasas reales neutrales son 75 puntos básicos. Esto está aproximadamente en línea con las tasas reales de largo plazo inferidas del mercado de TIPS.
Si bien la Fed no pronosticó tasas neutrales a mediados de la década de 1990 y aún no se habían introducido bonos indexados, las comparaciones de los rendimientos nominales y la inflación prevaleciente sugieren que las tasas reales esperadas eran del 2 por ciento o más.
Si los riesgos de deflación parecen considerablemente mayores que en la década de 1990 y los costos de la inflación se ven más o menos iguales, se deduce que cualquier meta de inflación que fuera apropiada entonces es demasiado baja en la actualidad. Me ocuparé de las cuestiones de cuán importante es tener una meta de inflación demasiado baja y de qué tipo de marco es apropiado en el contexto de la economía actual. Pero primero quiero hacer una salvedad importante con respecto a los marcos teóricos utilizados en la mayoría de las discusiones sobre política monetaria.
La camisa de fuerza de la hipótesis de la tasa natural
La visión tradicional de los macroeconomistas y los encargados de formular políticas macroeconómicas era que el objetivo más importante de la política macroeconómica, incluida, en particular, la política monetaria, era maximizar el nivel de producción y empleo de una economía a lo largo del tiempo. (Ver Blanchard y Summers (2017) para una elaboración de muchas de las ideas en esta sección) La idea era que con una mejor política, se podrían evitar catástrofes como la Depresión y se podrían minimizar las recesiones sin que hubiera pérdidas importantes de producción o empleo en tiempos de auge. Como se refleja en la famosa broma de Jim Tobin de que se necesita un montón de triángulos de Harberger para llenar una brecha de Okun, mantener una demanda adecuada y estable se consideraba un requisito central de una política económica sólida.
Todo esto cambió drásticamente con la proclamación de Friedman y Phelps de la hipótesis de la tasa natural y con la estanflación de la década de 1970. Los economistas concluyeron que las tasas de inflación más altas sostenidas no se asociarían en general con niveles más altos sostenidos de producción y empleo; este era el contenido esencial de la hipótesis de la tasa natural. En la formulación original de Friedman, la curva de Phillips no representaba una compensación entre desempleo e inflación, sino entre desempleo y aceleración de la inflación. Otras formulaciones asociadas con la macroeconomía del Nuevo Clásico afirmaron que el desempleo podría reducirse solo cuando la inflación excediera las expectativas.
La conclusión de política fue similar para todas las formulaciones de la hipótesis de la tasa natural. Dado que la política monetaria no puede influir en el nivel medio de producción y empleo a lo largo del tiempo, debería dedicarse adecuadamente a lograr la estabilidad de precios, independientemente de cómo se defina, y a minimizar la volatilidad de la producción. Rápidamente se dedujo del trabajo sobre la coherencia dinámica que la mejor manera de lograrlo era encontrando dispositivos de compromiso que redujeran las expectativas inflacionarias junto con la inflación. La independencia del banco central llegó a verse como un dispositivo de este tipo, al igual que los marcos de metas de inflación que ahora se utilizan ampliamente. Fundamentalmente, los bancos centrales e incluso los académicos que se autodenominaban nuevos keynesianos abandonaron el objetivo de utilizar la política monetaria para elevar el nivel de producción a lo largo del tiempo. Los modelos macroeconométricos grandes y pequeños en los que se basaron los bancos centrales casi sin excepción asumieron la independencia de los niveles de producción promedio a largo plazo de las políticas monetarias. Dado este supuesto, el caso de una meta de inflación baja es ciertamente seguro, aunque la cuestión de cuál debería ser exactamente esa meta permanece.
Sin embargo, tres vertientes de la investigación macroeconómica reciente ponen en tela de juicio la premisa de que la política monetaria no puede afectar durante períodos prolongados la producción y el empleo. Primero, un creciente cuerpo de evidencia sugiere la importancia de los efectos de histéresis por medio de los cuales las recesiones reducen salida potencial (Blanchard 2018, Yagan 2017, Blanchard Cerutti y Summers 2015, Ball 2014) . Si tales efectos están presentes, políticas monetarias más agresivas que prevengan o mitiguen rápidamente las recesiones elevarán los niveles de producción con el tiempo. Los efectos de histéresis pueden surgir de muchas fuentes diferentes, incluidos niveles reducidos de inversión en capital físico e I + D, capital humano perdido a medida que los que se quedan sin trabajo se habitúan a estar sin trabajo, reducciones en el estigma social asociado con el no trabajo o cambios en los salarios. establecer prácticas a medida que se reducen las fuerzas de trabajo vinculadas a las empresas.
En segundo lugar, un trabajo reciente de Nakamura y Steinsson basado en el modelo de fluctuaciones comerciales de Milton Friedman sugiere que puede ser mejor pensar en las fluctuaciones comerciales no como movimientos simétricos alrededor de un nivel promedio de producción cuya amplitud es deseable minimizar, sino más bien como períodos de enfermedad cuando la producción y el empleo no alcanzan los niveles deseados (Dupraz, Nakamura y Steinsson 2017). La evidencia de esta propuesta toma la forma de demostrar que la correlación entre el tamaño de las recesiones y las subidas posteriores es mucho mayor que la correlación entre las subidas y las recesiones posteriores. Si uno pensara que las recesiones son como fiebres periódicas, esto es exactamente lo que cabría esperar. Con los efectos de desplume, como con los efectos de histéresis, el caso para minimizar las recesiones se magnifica porque no hay razón para esperar que la producción perdida en las recesiones se recupere posteriormente.
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En tercer lugar, las ideas relacionadas con el estancamiento secular sugieren que las economías pueden ser vulnerables a los déficits prolongados del producto si la política monetaria no es capaz de hacerlo debido a las limitaciones a la baja de las tasas de interés nominales para lograr las tasas de interés reales necesarias para los niveles de demanda de pleno empleo. Estrechamente relacionado está el argumento de Akerlof, Dickens y Perry (1996) de que debido a un límite inferior cero en los cambios de salario nominal, la curva de Phillips puede no ser vertical a tasas bajas de inflación. Estos argumentos argumentan que una tasa de inflación más alta, al relajar las restricciones que de otro modo podrían comprometer, permite una mayor producción.
Todo esto es importante para considerar una política monetaria óptima. Casi todas las discusiones sobre política monetaria asumen que puede controlar el nivel de inflación a lo largo del tiempo, pero que solo puede afectar la volatilidad y no el nivel de producción a lo largo del tiempo. Si este no es el caso, entonces las opciones de política monetaria tienen más consecuencias de lo que comúnmente se supone y las cuestiones relacionadas con el nivel promedio de producción probablemente deberían ser centrales en la determinación de la política monetaria.
Casi todas las discusiones sobre política monetaria asumen que puede controlar el nivel de inflación a lo largo del tiempo, pero que solo puede afectar la volatilidad y no el nivel de producción a lo largo del tiempo.
Consecuencias del actual marco de política monetaria
Dentro del marco de política actual, es probable que tengamos, según los estándares históricos, tipos muy bajos durante una gran parte del tiempo en el futuro, incluso en tiempos económicos buenos. La opinión de los formuladores de políticas de la Reserva Federal, expresada en su Encuesta de Proyecciones Económicas, es que la tasa real neutral está en el vecindario del 1 por ciento (Figura 1). Tenemos más riesgo, al menos actualmente, de no alcanzar el objetivo de inflación del 2 por ciento de la Fed que de superarlo. Y es una buena regla con las proyecciones oficiales, piense en la oficina meteorológica, que cuando se siguen revisando en una dirección, se siguen revisando en esa dirección. En otras palabras, existe una correlación serial positiva en las revisiones. Por lo tanto, a mi juicio, es más probable que se produzcan nuevas reducciones en las predicciones de la tasa real neutral que nuevos aumentos.
El mercado comparte esencialmente este punto de vista. El pronóstico de la LIBOR a largo plazo es del 2,3 por ciento, que es menos que el 2,8 por ciento de la Fed. Hay una razón para esa discrepancia: el mercado está proyectando el valor esperado; la Fed está proyectando el modo. Por otro lado, el pronóstico del mercado se basa en una prima por plazo, mientras que el pronóstico de la Fed no lo hace. Es un juicio razonable, entonces, que si continuamos operando en nuestro marco actual, en tiempos buenos, las tasas de interés nominales estarán típicamente en el rango de 2 a 3 por ciento. Obviamente, esa es una proyección hecha con un error sustancial, pero no veo buenas razones para pensar que la Fed o las estimaciones del mercado son subestimaciones masivas. 
Vendrán las recesiones. ¿Cuál es la probabilidad? Las recuperaciones, a diferencia de las personas, no mueren de vejez. Una vez que uno está significativamente en una recuperación, la probabilidad de recesión es esencialmente independiente de la duración de la recuperación. Esa probabilidad, dependiendo de qué tan atrás se mire, es del orden del 15 al 20 por ciento anual. Esa es una lectura histórica que mira hacia atrás a través de 50 años y pico de la historia del ciclo económico de EE. UU. ¿Es la visión correcta en el futuro? Puede argumentar que es una subestimación de los riesgos en el futuro. Ese caso enfatizaría que el crecimiento normal es ahora del 2 por ciento en lugar del 3,5 por ciento, por lo que debe deslizarse menos para caer en la recesión. Enfatizaría un mayor grado de riesgo geopolítico ahora que en el pasado. Enfatizaría que tenemos una economía más financiarizada y apalancada con mayores proporciones de riqueza a ingresos que, por lo tanto, tiene un mayor riesgo de perturbación financiera. Un caso de más optimismo —que la probabilidad pasada de recesión es una sobreestimación— enfatizaría una inflación más baja y un menor riesgo de que la inflación se salga de control y obligue a la Fed a frenar con fuerza. Enfatizaría ciclos de inventario más pequeños en una economía física y menos tangible. No estoy convencido de que uno de esos conjuntos de consideraciones sea mucho más importante que el otro, por lo que creo que el 15 por ciento anual es una estimación razonable de la probabilidad de una recesión.
cuántas superlunas en 2017
En la próxima recesión, la política monetaria de la forma estándar carecerá de espacio para hacer lo que suele hacer. En promedio, como ilustra el Cuadro 1, las tasas de interés nominales a corto plazo se reducen en 5 puntos porcentuales para combatir las recesiones. Si observa las tasas reales, concluirá de manera similar que es necesaria una reducción de las tasas de alrededor del 5 por ciento. Por lo tanto, la probabilidad abrumadora es que cuando llegue la recesión, la política monetaria no tendrá suficiente margen para recortar las tasas tanto como le gustaría dentro del marco actual. Si uno cree que los tipos reales neutrales seguirán descendiendo o simplemente existe el riesgo de que sigan descendiendo, este efecto, por supuesto, se magnifica.
Estas conclusiones no están muy lejos de las alcanzadas de manera mucho más elaborada por los economistas de la Junta de la Reserva Federal Michael T. Kiley y John M. Roberts (2017). Kiley y Roberts concluyen que ese 30 o 40 por ciento del tiempo estaremos en el límite inferior cero. Alternativamente, si asume que una vez cada siete años estaremos en recesión como lo sugiere la probabilidad de recesión anual del 15 por ciento, y asume que una vez que entremos en recesión, las tasas estarán limitadas por el límite inferior cero durante tres años, entonces lo haremos estar en el límite inferior cero alrededor del 30 por ciento del tiempo, dado nuestro marco actual. En todo caso, la suposición de Kiley-Roberts de una tasa real neutral del 1 por ciento es demasiado alta como una estimación de certeza equivalente de lo que es realmente la tasa real neutral, reconociendo que la probabilidad de la ZLB es muy no lineal en la tasa neutral.
Dentro del marco de Kiley-Roberts, las pérdidas de producción esperadas son grandes como resultado de restricciones vinculantes sobre la capacidad de reducir las tasas de interés. Calculan una pérdida de producción superior al 1 por ciento del PIB en promedio. En las magnitudes actuales, eso sería alrededor de $ 200 mil millones de dólares al año. Ofrecería más un enfoque de reverso del sobre. Supongamos que tenemos un episodio de ZLB una vez cada década, y que cuando esto sucede, la política monetaria se restringe durante tres años. Esto es alrededor del 40 por ciento, siempre que estuvo limitado después de la crisis de 2008. Suponga que perdemos el uno por ciento del PIB el primer año en relación a donde habríamos estado, el dos por ciento del PIB el año siguiente y el uno por ciento del PIB el año pasado. Eso equivale a una pérdida de alrededor del 4 por ciento del PIB una vez por década o alrededor de $ 100 mil millones de dólares al año. El cálculo sería subestimado si las recesiones fueran más frecuentes de lo que he sugerido, si fueran más graves o si tuvieran efectos de histéresis sustanciales.
El principal desafío de esta línea de argumentación es que se pueden proporcionar formas alternativas de estímulo, por lo que el límite inferior cero no es una restricción importante. Eso es lo que intentó argumentar Janet Yellen en su discurso de Jackson Hole en 2016 (Yellen 2016). Estoy lejos de estar convencido. Primero, comenzando con una tasa del 2.5 por ciento en los bonos del Tesoro a 10 años, imagine que la economía entra en recesión y que la Fed recorta las tasas a corto plazo cuatro o cinco veces, llevando la tasa de fondos federales al 0.25 por ciento. Si nadie hace nada más, la tasa de diez años llegará al barrio del 1,5 por ciento. Es cuestionable cuánto estímulo adicional se generaría con una reducción adicional de las tasas a largo plazo por debajo de 1,5 puntos porcentuales. Y eso se aplica con respecto a cualquier herramienta monetaria que pueda desarrollarse.
Con respecto a la flexibilización cuantitativa, me gustaría señalar que ahora hay menos espacio que antes, y que, en retrospectiva, no está nada claro que sea tan eficaz, una vez que se eliminan los períodos de gran iliquidez, como se supone a menudo. Como ha reconocido Ben Bernanke (2014), realmente no funciona en teoría. La evidencia ahora es mucho menos clara de lo que parecía una vez que funciona en la práctica (Greenlaw, Hamilton, Harris y West 2018), especialmente a la luz del hecho incómodo de que la cantidad de deuda pública estadounidense que los mercados tienen que absorber aumentó en lugar de disminuir. durante el período de QE dadas las actividades de los administradores de deuda del Tesoro (Greenwood, Hanson, Rudolph y Summers 2016). Hay una incomodidad adicional en los argumentos en torno a la QE. Supuestamente crea una escasez de deuda pendiente del Tesoro y, por lo tanto, eleva su precio. Si este fuera de hecho el caso, uno esperaría verlo negociar con una prima frente a los sustitutos que el sector privado podría fabricar. De hecho, los diferenciales de swap negativos durante gran parte del período de QE sugieren, en todo caso, que los mercados estaban valorando una abundancia de valores del Tesoro. Entonces, no estoy completamente convencido de que QE pueda ser nuestra salvación la próxima vez.
Por lo tanto, a mi juicio, es más probable que se produzcan nuevas reducciones en las predicciones de la tasa real neutral que nuevos aumentos.
¿Qué pasa con la orientación futura? La Fed se está moviendo con cierto vigor hacia un ajuste, mientras que la inflación, en este momento, está muy por debajo del 2 por ciento. El hecho de que la Fed no esté dispuesta a predecir la inflación por encima del 2 por ciento en ningún momento, ni siquiera en un momento hipotético, del décimo año de recuperación con una tasa de desempleo del 4 por ciento, debe estar socavando cualquier credibilidad que pudiera haber atribuido previamente a la idea de que la Fed estaría dispuesta a vivir con tasas de inflación sustancialmente superiores al 2 por ciento.
Finalmente, existe la posibilidad de una política fiscal. Observo que los crecientes niveles de la relación deuda / PIB, junto con las lecturas del proceso político y la forma en que el proceso político respondió a las secuelas de la Ley de Recuperación y Reinversión Estadounidense de 2009, sugiere poca base para la serenidad que una política fiscal sustancial entrará rápidamente en la próxima vez que la economía entre en recesión. Si realmente pudiéramos trabajar bien la política de estabilización contracíclica en nuestro sistema político, atenuaríamos un poco estos argumentos, pero en realidad es un asunto bastante complicado incluso si se dejan de lado las debilidades de nuestro sistema político. ¿Cuál será el instrumento de estabilización anticíclica? He vivido esto para ayudar a diseñar la Ley de Recuperación de 2009. Simplemente resulta muy difícil activar y desactivar el gasto rápidamente. A veces se sugiere que esto podría mitigarse exigiendo a las unidades de gobierno que mantengan listas de proyectos listos para usar disponibles para su financiamiento cuando llegue un momento contracíclico. Quizás. Pero la experiencia sugiere que esto puede llevar a que los proyectos más prometedores se retrasen a medida que la economía se deteriore con la esperanza de recibir financiamiento externo cuando se introduzca un programa anticíclico. Recuerdo que en el NEC pasé la mayor parte de la tarde tratando de averiguar cómo dar dinero a los Institutos Nacionales de Salud como una explosión temporal que aseguraría un gasto eficiente. Resultó casi imposible. Las medidas por el lado fiscal son otra posibilidad, pero existe una duda real sobre la eficacia de las medidas temporales y la capacidad del Congreso para mantenerlas temporales.
¿Lo que debe hacerse?
Mi conclusión, por tanto, es que en nuestro marco actual la economía es singularmente frágil. No tenemos una base para suponer que la política monetaria podrá, tan rápido como sea necesario, sacarnos de la próxima recesión. Esto tiene un costo sustancial probablemente en el rango de al menos $ 1 billón durante la próxima década. Esto sugiere la subóptimaidad de nuestro actual marco de política monetaria.
Yo sugeriría que un criterio para elegir un marco monetario, la próxima vez que elijamos uno, debería ser que sea un marco que contemple suficiente espacio para responder a una recesión. En otras palabras, debería prever tasas de interés nominales en el rango del 5 por ciento en tiempos normales. La forma de lograrlo me parece una cuestión de importancia de segundo orden. Lo que es de primordial importancia es que establezcamos un marco en el que nuestra mejor conjetura es que tendremos espacio en lugar de que no tendremos espacio para responder a la próxima recesión.
Si hacemos eso y me equivoco en mis juicios sobre la tasa de interés neutral o las consecuencias de medidas monetarias extraordinarias, viviremos con una inflación marginal, quizás un poco más que marginal. Nunca he visto un cálculo de los costos de funcionamiento, digamos del 3 por ciento en lugar del 2 por ciento, que son terriblemente grandes. Pero si estoy en lo cierto, o si la tendencia hacia una tasa real neutral descendente continúa y la ignoramos, correremos el riesgo de exacerbar sustancialmente la próxima recesión con graves consecuencias para la pérdida de producción y empleo y, muy posiblemente, cuestiones de economía política. también. Estas consecuencias empequeñecerían las de una inflación marginalmente más alta. Por lo tanto, espero que toda consideración de los marcos monetarios enfatice de manera centralizada la necesidad de brindar una respuesta adecuada a la próxima recesión.
Si tuviera que elegir un marco hoy, elegiría un objetivo de PIB nominal del 5 al 6 por ciento. Y tomaría esa decisión por dos razones. Primero, atenuaría los problemas relacionados con el anuncio explícito de un objetivo de inflación más alto, que creo que son un poco problemáticos desde el punto de vista de la economía política. . En segundo lugar, una meta de PIB nominal tiene una ventaja adicional en su respuesta implícita a las condiciones cambiantes. Aritméticamente, un objetivo de PIB nominal tiene la propiedad de que la tasa de inflación esperada aumenta a medida que disminuye el crecimiento real esperado del PIB. Esto es deseable. Si el crecimiento del PIB real subyacente disminuye, es probable que también disminuyan las tasas de interés reales neutrales. En este caso, permitir que una mayor inflación haga posible tasas reales aún más negativas reduce el riesgo de impotencia política.
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Un paso más pequeño y probablemente más práctico a corto plazo para la Fed sería tomarse en serio la idea de que el objetivo actual de inflación del 2 por ciento es simétrico. Cuando ni uno solo de los puntos contempla una inflación por encima del 2 por ciento, incluso después de nueve años de inflación por debajo del objetivo, y con un desempleo sin precedentes en perspectiva, es difícil tomar en serio la idea de la simetría alrededor del objetivo del 2 por ciento. Proporcionar explícitamente la idea de que la inflación aumentará por encima del 2 por ciento durante las últimas etapas de las expansiones con la expectativa de que disminuirá en las recesiones posteriores, permitiría a la Fed impulsar las tasas de inflación promedio y relajar las restricciones de límite inferior cero.
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Informe producido por El Centro Hutchins de Política Fiscal y Monetaria