Cuando la transparencia paga: el efecto moderador de la calidad de la divulgación sobre los cambios en el costo de la deuda

En teoría, la calidad de la divulgación reduce el costo de la deuda al reducir la incertidumbre sobre los flujos de efectivo futuros. (Lambert et al., 2007). Sin embargo, los estudios transversales que vinculan empíricamente la calidad de la divulgación con el costo de la deuda están sujetos a la preocupación de que los emisores riesgosos tienden a exhibir una calidad de divulgación débil. De manera similar, los estudios que examinan los cambios en la calidad de la divulgación sufren la crítica de que los cambios en la economía del emisor impulsan tanto el cambio de divulgación como el costo del cambio de la deuda.





El establecimiento de bonos municipales brinda la oportunidad de abordar estas preocupaciones y fortalecer el vínculo entre la calidad de la divulgación y el costo de la deuda por varias razones. En primer lugar, incluso sin las divulgaciones proporcionadas por el emisor, parte de la información económica que es relevante para la calidad crediticia de los emisores está a disposición del público. Por ejemplo, los cambios en los precios locales de la vivienda son observables y están correlacionados con la fortaleza de la economía local. (Campbell y Coco, 2007; Estándar y deficientes, 2012). Aunque la recaudación de impuestos sobre la propiedad es la mayor fuente de ingresos para la mayoría de los gobiernos locales y responde a los cambios en los precios de la vivienda, los precios de la vivienda están en gran medida fuera del control de los funcionarios de la ciudad y el condado. Por lo tanto, condicionar los cambios en los precios locales de la vivienda ayuda a satisfacer la Siendo el resto de las cosas iguales condición al comparar divulgadores débiles con divulgadores sólidos.



En segundo lugar, el entorno municipal se presta a la medición limpia de aspectos importantes de la calidad de la divulgación financiera. Estos aspectos incluyen: la accesibilidad, exhaustividad, confiabilidad, puntualidad y cumplimiento normativo de la información financiera. Además, el entorno de divulgación municipal es de menor calidad y muestra una mayor heterogeneidad transversal que el entorno corporativo. Finalmente, el seguro de bonos municipales y la calidad de la divulgación son mecanismos sustitutos para reducir el costo de la deuda. Por lo tanto, utilizamos el seguro de bonos como un instrumento de calidad de la divulgación para ayudar a atribuir nuestros resultados a las opciones de informes financieros.



Nuestro objetivo es identificar emisores con probabilidades de rebaja similares que difieran en su calidad de divulgación ex ante. Los emisores de alta calidad de divulgación tienen un historial de proporcionar información que reduce la incertidumbre y permite a los inversores y agencias de calificación evaluar mejor los cambios en el riesgo de incumplimiento. Por lo tanto, esperamos que los emisores de mayor calidad de divulgación sufran cambios menos negativos en el costo de la deuda que los emisores de menor calidad de divulgación con una probabilidad similar de degradación. (Sengupta, 1998).



Para identificar a los emisores con probabilidades de rebaja similares, comparamos a los emisores de obligación general en: su calificación crediticia inicial y la magnitud relativa de los cambios en los precios locales de la vivienda. Esto nos permite examinar si dos emisores con la misma calificación crediticia, que difieren en su calidad de divulgación, provocan respuestas diferentes de las agencias calificadoras a cambios similares en la economía local.



Igualamos a los emisores en su calificación crediticia inicial porque la calificación proporciona una indicación inicial de la capacidad del emisor para resistir un impacto económico. Además, las matrices de transición de Standard & Poor's (S & P's) muestran que la volatilidad de las calificaciones varía entre las clases de calificación. Luego, emparejamos a los emisores según los cambios relativos en los precios de la vivienda locales porque la economía recibe la mayor ponderación en la metodología de calificación del gobierno local de S&P y S&P identifica los valores inmobiliarios como una medida principal de la fortaleza económica. (Estándar y deficiente, 2012).



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Para validar los cambios locales en el precio de la vivienda como un indicador de la fortaleza económica, mostramos que los cambios en el precio local de la vivienda están fuertemente correlacionados con los cambios en el ingreso per cápita local y la población. Además, ilustramos que los cambios relativos en los valores de las propiedades se reflejan en los cambios de calificación de los bonos de obligación general. En un año promedio, los emisores en el decil de cambio de precio de la vivienda más negativo tienen 3 veces más probabilidades de bajar de calificación en los próximos tres años que los emisores en el decil más positivo.

Usamos cambios en las calificaciones crediticias del emisor como una aproximación de los cambios en el costo de la deuda porque las calificaciones brindan una evaluación relativamente pura de la probabilidad de incumplimiento percibida. (Ashbaugh-Skaife et al., 2006). Para validar este proxy, proporcionamos evidencia descriptiva de que los bonos de obligación general no asegurados de emisores con calificaciones altas se negocian con márgenes más ajustados que los bonos de emisores con calificaciones más bajas. Además, entre emisores con la misma calificación crediticia, los bonos de emisores con una calidad de divulgación más sólida tienden a negociarse con diferenciales más ajustados que los de los emisores con una calidad de divulgación débil.



Usamos regresiones logísticas condicionales que controlan otros factores que pueden mitigar o exacerbar la respuesta de la agencia de calificación crediticia a los cambios económicos (por ejemplo, superávit presupuestario, saldo de fondos, carga de la deuda, etc.). Encontramos que entre emisores con la misma calificación crediticia inicial en el mismo decil de cambio de precio de la vivienda local, una mejora de una desviación estándar en la calidad de la divulgación reduce las probabilidades de rebaja en un 47 por ciento y aumenta las probabilidades de mejora en un 28 por ciento. Esta relación es pronunciada para los emisores de los dos deciles de variación del precio de la vivienda más negativos durante dos años consecutivos.



Debido a que condicionamos a la calificación crediticia, es poco probable que las diferencias de riesgo expliquen esta disparidad. Debido a que condicionamos los cambios en el precio de la vivienda, es poco probable que la propensión de los divulgadores débiles a experimentar resultados económicos negativos explique esta disparidad.

Hacer coincidir a los emisores en su calificación crediticia y el cambio en los precios locales de la vivienda, y medir la calidad de la divulgación ex ante, ayuda a abordar la endogeneidad en la relación entre la calidad de la divulgación y el costo de la deuda. Sin embargo, es posible que una característica de emisor omitida que se correlacione positivamente con la calidad de la divulgación (en lugar de la calidad de la divulgación en sí misma) atenúe el impacto de los cambios económicos negativos en las calificaciones crediticias del emisor. Para fortalecer nuestra capacidad de atribuir nuestros resultados a la calidad de la divulgación, en sí, estimamos regresiones de variables instrumentales. En nuestro entorno, un instrumento válido es una variable que afecta a las rebajas y actualizaciones del emisor solo a través de su efecto sobre la calidad de la divulgación. Debido a que el instrumento no afecta de forma independiente las actualizaciones o las rebajas, este enfoque ayuda a aislar el efecto de la calidad de la divulgación sobre los cambios en las calificaciones crediticias de los emisores.



Nuestro instrumento, el porcentaje de los bonos en circulación del emisor que están asegurados, debe satisfacer dos condiciones. Primero, el seguro de fianza debe estar correlacionado con la calidad de la divulgación. Además de nuestra evidencia de esta correlación, la literatura previa documenta que el seguro y la calidad de la divulgación son mecanismos sustitutos para reducir el costo de la deuda. (Gore et al., 2004; Cuny, 2016). En segundo lugar, el seguro de bonos no puede afectar directamente los cambios posteriores en la calificación crediticia subyacente del emisor. Esta condición se cumple porque las calificaciones crediticias de emisor miden principalmente la probabilidad de incumplimiento de un emisor. Los pagos de seguros están condicionados al incumplimiento del emisor y no afectan directamente la probabilidad de incumplimiento del emisor subyacente.



¿Cuál de las siguientes opciones es verdadera para los meridianos?

Después de demostrar que el porcentaje de bonos asegurados es un instrumento sólido para la calidad de la divulgación, particularmente antes de la quiebra de 2010 de muchas aseguradoras de bonos, nuestros resultados instrumentados corroboran los descritos anteriormente. Entre los emisores con la misma calificación crediticia inicial en el mismo decil de cambio de precio de la vivienda local, un aumento de una desviación estándar en la calidad de la divulgación instrumentada se asocia con una reducción del 81 por ciento en las probabilidades de degradación y un aumento del 104 por ciento en las probabilidades de actualización. Juntos, estos resultados corroboran la idea de que una sólida calidad de divulgación atenúa el impacto de cambios económicos adversos en las calificaciones crediticias de los emisores.

Este artículo es novedoso en varios aspectos. Primero, la literatura previa examina las consecuencias del mercado de capitales de los cambios en las opciones de divulgación. (Baber y Gore, 2008) y las consecuencias de la divulgación de cambios económicos (Kido et al., 2012; Cuny, 2016). En cambio, tratamos la calidad de la divulgación como dada y examinamos las diferentes respuestas de las agencias de calificación a las condiciones económicas cambiantes. Este enfoque es único en la literatura sobre deuda corporativa y municipal.



En segundo lugar, este artículo cierra la brecha entre dos corrientes distintas de literatura. Fama y francés (1989) y Collin-Dufresne et al. (2 001) documentar una relación negativa entre cambios en el costo de la deuda y cambios en las condiciones económicas. Baber et al. (2013) documentar una relación negativa entre los cambios en el costo de la deuda y los cambios en la calidad de la divulgación. Sin embargo, existe poca evidencia que apoye la idea de que la calidad de la divulgación modera la relación negativa entre los cambios en el costo de la deuda y los cambios en la economía local.



El resto del artículo procede de la siguiente manera: En la Sección 2, desarrollamos hipótesis. La sección 3 describe los datos y define las variables. La sección 4 proporciona resultados y la sección 5 concluye.

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