¿Cambiar o no cambiar? Grecia emite 5 nuevos bonos

El 28 de noviembre, Grecia finalmente canjeó sus llamados bonos de participación del sector privado (PSI), que tenían un valor nominal de 29.600 millones de euros (pero solo 20.000 millones de euros del valor actual del mercado secundario), por cinco nuevos bonos. Los vencimientos de estos nuevos bonos se extienden a lo largo de 2023-2042 y tienen cupones variables, que van desde el 3,5 por ciento al 4,2 por ciento. Reuters citó a un funcionario del gobierno diciendo que, al 29 de noviembre, la absorción alcanzó el 86 por ciento de los tenedores de bonos.

Se proyectaba que los bonos PSI, que tenían un capital de solo 1.500 millones de euros, agregarían iliquidez en el mercado secundario de bonos del gobierno griego (GGB). Las cinco nuevas emisiones (que tienen vencimientos de cinco a 25 años) reemplazan a los bonos PSI, lo que permite una curva de rendimiento decente que facilitará el objetivo de Grecia de regresar al mercado el próximo agosto. La fecha límite de agosto de 2018 importa porque es cuando finaliza el tercer programa de rescate, después del cual el país tiene que financiarse. por el mercado .

El canje, publicitado desde el 15 de noviembre, contó con la aprobación del FMI, el Mecanismo Europeo de Estabilidad (EMS) y el Banco Central Europeo.

Se trata de una especie de reordenación sin riesgo de casi 30.000 millones de euros en vencimientos de GGB, aparentemente respaldada por el mercado. Sin embargo, como con cualquier intercambio, implica una compra y una venta, con intereses diversos. A pesar de todo esto, la pregunta sigue siendo, ¿es esta una acción necesaria que prepara a Grecia para salir a los mercados primarios el próximo agosto? Antes de ser 100 por ciento positivos, necesitamos algunas respuestas.

En cuanto a los bonos PSI, 1.500 millones de euros por emisión es bastante elevado y no parece afectar a los rendimientos, por ejemplo, en el caso de Chipre. Como se detalla a continuación, Chipre tiene emisiones de menos de mil millones de euros cada una sin grado de inversión, y el Banco Central Europeo no las está comprando.

Figura 1: Cupones y vencimientos de bonos de Chipre

Esto se debe a que los inversores en bonos a largo plazo tienen apetito por el crédito y la duración y están menos preocupados por el tamaño de la emisión individual. Los inversores normales tienen mucha liquidez si es necesario. Incluso las posiciones más grandes se pueden comprar y vender en cuestión de semanas. Los inversores a largo plazo compran y mantienen inversores que quieren estabilidad. Los inversores reales examinan la exposición económica y la duración para calcular la estabilidad de la gestión financiera pública. Las cuestiones comerciales a corto plazo son para fondos de cobertura.

Una mirada de cerca a las necesidades financieras brutas (GFN) en lo que respecta tanto a los bonos actuales como a los bonos propuestos en relación con el producto interno bruto proyectado de Grecia es esclarecedor.

Figura 2: Comparación de GFN de intercambio de GGB

Se supone que el swap normaliza periódicamente los vencimientos; sin embargo, los vencimientos de los bonos PSI parecen estar perfectamente suavizados, mientras que los vencimientos propuestos implican picos que aumentan abruptamente en 2027, 2032, 2037 y 2042 en un promedio de 2 por ciento por cada año (ver Figura 2 arriba).

Pasar de GFN anuales bajos y uniformes a un financiamiento bruto más alto puede generar incertidumbre y, potencialmente, aumentar el riesgo financiero en el futuro. Por el contrario, los bonos PSI ofrecían una gama más amplia de vencimientos periódicamente. Esto permitió a los inversores comprar el bono que se ajustara a su preferencia de calendario de vencimiento. El swap puede excluir a los inversores que busquen una mayor flexibilidad interanual.

Estimados afirman que el intercambio tiene un valor presente neto (VAN) positivo para los tenedores de bonos existentes, incentivándolos a ofrecer sus bonos PSI al intercambio. Las ganancias de VAN deberían ser de alrededor del 1,4 por ciento para todo el período, mayor en el período largo de vencimiento del PSI de 2037-2042. Sin embargo, se enfatiza que las ganancias del VAN son un pequeño colchón solo para incentivar a los inversionistas. En cuanto a cómo se negociarán los nuevos bonos después del intercambio, queda por ver.

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Por tanto, esperemos y veamos si los beneficios del canje propuesto superarán los riesgos potenciales durante un período crítico en el que la economía griega necesita estabilidad y una rápida recuperación.