Estructuración de las finanzas para mejorar el crecimiento económico y la estabilidad

Los gobiernos de todo el mundo están dando grandes pasos en la transformación de la regulación del sector financiero, en respuesta a la crisis financiera de 2007-9 que causó tanto daño a la economía mundial. Sin embargo, a pesar de todas sus virtudes, esa reforma se ha centrado demasiado en la lucha contra incendios, centrándose en problemas específicos que surgieron en esta crisis, y muy poco en por qué tenemos un sistema financiero, qué queremos que haga y cuál es la mejor manera de hacerlo. estar estructurado para lograr esos objetivos. Estamos en un período excepcionalmente bueno para reestructurar el sistema financiero, ya que hay un claro reconocimiento de que el antiguo sistema tenía que cambiar.



Esto no quiere decir que se hayan ignorado por completo los problemas estructurales, en particular el problema de las instituciones demasiado grandes para quebrar. Por ejemplo, hay tener Ha habido algunas propuestas para forzar cambios importantes en la forma en que nuestras instituciones financieras centrales están estructuradas, en lugar de simplemente en cómo operan. Éstas incluyen:

    • Propuestas para restaurar Glass-Steagall, redistribución de la banca comercial y de inversión
    • Las propuestas de Hoenig para una especie de Glass Steagall modernizado y más limitado
    • La regla Volcker para abolir el comercio propietario por parte de los bancos y sus afiliadas.
    • Las propuestas de la Comisión Vickers para proteger los servicios bancarios tradicionales
    • Las propuestas del Grupo Liikanen, que incluyen un enfoque diferente para el cercado
    • Varias propuestas para romper los grandes bancos

El Departamento de Estudios Económicos de Brookings Institution convocó una conferencia el 4 de diciembre de 2012 en las oficinas de Brookings en Washington. Reunimos a los principales expertos en finanzas para discutir la estructura de la industria financiera y propuestas para su transformación. El discurso de apertura estuvo a cargo de Daniel Tarullo, miembro de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal (Fed), quien ha liderado allí la reforma de la regulación financiera. También pronunciaron discursos Martin Baily, miembro principal de Brookings y ex presidente del Consejo de Asesores Económicos del Presidente, y Donald Kohn, miembro principal de Brookings y ex vicepresidente de la Junta de la Reserva Federal. Además, dos paneles de expertos discutieron la estructura actual del sistema financiero en los EE. UU. Y el resto del mundo y las propuestas para transformar las finanzas y su regulación en el futuro. Estos expertos fueron:





    • Sujit Bob Chakravorti, economista jefe de la Clearing House Association
    • John Lester, socio de Oliver Wyman & Co.
    • Nicolas Veron, investigador principal de Bruegel y del Peterson Institute for International Economics
    • Charles Calomiris, profesor de finanzas en la Universidad de Columbia
    • Marcus Stanley, economista jefe, Americans for Financial Reform
    • Douglas Elliott, miembro de estudios económicos, Brookings Institution

Este documento explora los temas clave de la reforma estructural presentando la variedad de puntos de vista expresados ​​por los oradores y panelistas en sus comentarios formales y en sus respuestas a las preguntas de los moderadores del panel y la audiencia. El lector observará que no existe un consenso completo entre estos expertos, aunque hay algunas áreas importantes de común acuerdo.

Este documento presenta mi propia interpretación de las opiniones expresadas en el evento y soy el único responsable de cualquier error en mi comprensión o presentación de esas opiniones. Una transcripción completa y diapositivas de presentación están disponibles para aquellos que deseen más detalles o que quieran formarse sus propias impresiones de las declaraciones de los expertos.



La importancia de considerar la organización industrial de las finanzas

La conferencia fue impulsada por la creencia de que la estructura de la industria financiera tiene implicaciones críticas sobre la eficacia con la que opera para lograr sus propósitos sociales. Durante mucho tiempo ha existido una disciplina de la ciencia y la economía de la gestión, conocida como Organización Industrial, (o IO), que se centra en cómo se estructuran las industrias para lograr sus propósitos. Lamentablemente, la teoría de la organización industrial tradicional ha pasado de moda entre los académicos, y ha sido suplantada por la teoría de juegos y la econometría de alto poder. Sin embargo, sigue habiendo una rica herencia de investigación en múltiples industrias y algunos trabajos actuales continúan.

El gobernador Tarullo dedicó su discurso de apertura a un enérgico llamado a los investigadores para que combinen los principios de las finanzas y de la organización industrial con el fin de diseñar nuevas regulaciones financieras que resistirán la prueba del tiempo al mejorar la estabilidad financiera sin sacrificar innecesariamente el crecimiento económico. Para su crédito, esta es una llamada que ha estado haciendo desde poco después de que se unió al directorio de la Fed en 2009.



Parece haber un consenso fuerte, probablemente incluso completo, entre los expertos presentes en la conferencia de que era importante analizar la estructura de la industria financiera, aunque este supuesto subyacente no siempre se expresó explícitamente. El gobernador Tarullo lo abordó de manera más explícita y exhaustiva, por lo que el resto de esta sección se centrará principalmente en sus comentarios.

Sostiene que se puede aprender mucho de la Organización Industrial que es relevante para rediseñar el sistema financiero. Como dijo, el valor de una agenda de investigación de IO para dar forma a un sistema regulatorio para proteger la estabilidad financiera radica tanto en determinar los costos que pueden resultar de medidas regulatorias específicas como en revelar la dinámica de la industria que puede sugerir cómo las medidas regulatorias pueden ser más efectivas. Por ejemplo, comprender hasta qué punto hay economías de escala y alcance en las finanzas tiene implicaciones para la regulación. Si estos son económicamente significativos, entonces habría costos sociales para las acciones que van demasiado lejos para presionar a los bancos a contraerse o alejarse de los valores u otras actividades que se extienden más allá de sus actividades tradicionales. Sin embargo, si las ventajas de tamaño y alcance solo resultan de un exceso de poder de mercado o de la percepción de una garantía del gobierno, entonces habría un caso más sólido para las reformas estructurales.

El gobernador Tarullo continuó diciendo que la investigación de IO podría informar la regulación de la estabilidad financiera al iluminar las dinámicas de la industria que pueden no ser intuitivamente evidentes, como los patrones de competencia y cooperación entre instituciones financieras que son fundamentales para el funcionamiento de los mercados financieros. Puede ser que los hallazgos de otras industrias puedan sugerir mejores formas de limitar el contagio en los mercados financieros mientras se preservan las virtudes de la cooperación.



Al mismo tiempo, existen claras diferencias entre las finanzas y la mayoría de las demás industrias, en particular la muy alta prevalencia de lo que los economistas llaman externalidades, efectos indirectos del sistema financiero sobre el resto de la economía. Esto fue muy evidente en la crisis reciente, cuando los problemas del sistema financiero se desbordaron y enviaron a la economía en su conjunto a una recesión profunda, tan generalizada y profunda que a menudo se la llama La Gran Recesión como una analogía con la Gran Depresión de la década de 1930. Estas externalidades se ven exacerbadas por aspectos de la estructura industrial de las finanzas que conducen al contagio, tales como: la interconexión de las empresas competidoras, las tenencias de activos fuertemente correlacionadas en toda la industria, la centralidad de la transformación de los vencimientos, con sus riesgos de liquidez resultantes, y el mark-to -contabilidad de mercado que difunde los efectos de las ventas de emergencia rápidamente por todo el sistema.

Gran parte del discurso del gobernador Tarullo se centró en las cuestiones clave de la existencia y el alcance de las economías de escala y alcance. A pesar de la importancia crítica de este tema en cualquier discusión sobre posibles limitaciones estructurales, hay muy poca investigación buena y no hay consenso sobre estos temas relacionados. Esbozó algunas de las formas en que podrían existir tales economías, y continuó diciendo que la escasez de trabajo empírico significa que solo podemos hipotetizar estas economías de escala y alcance, aunque la intuición y la observación pueden hacer que algunas hipótesis sean más fuertes que otras. Incluso asumiendo, como creo razonable, que la mayoría o la totalidad de las economías que he identificado resistirían la evaluación empírica, las preguntas cruciales seguirían siendo: cómo grande o cómo Las empresas financieras integradas deben estarlo para lograr estas economías. Luego procedió a describir algunos de los desafíos para realizar un trabajo empírico sólido en esta área, pero continuó instando a que se realicen más investigaciones en esta área, no obstante, dada su importancia.

El gobernador Tarullo ilustró el valor de la teoría de la OI, cuando se ajustó adecuadamente a las peculiaridades de las finanzas, al abordar tres temas particulares en debate. En primer lugar, la idea de dividir las empresas por línea de negocio, como mediante la restauración de las antiguas disposiciones de no afiliación de Glass-Steagall, es difícil de considerar sin un buen análisis de IO. Por ejemplo, existen ventajas de diversificación teóricamente significativas al combinar las actividades de préstamos y valores. El gobernador consideró informativo que las empresas que más sufrieron la crisis fueron en general empresas especializadas en mercados de valores o especializadas en préstamos, aunque reconoció que esto podría no ser así en una crisis futura. Además, existen economías de alcance no triviales derivadas de la combinación de la banca comercial y las actividades de valores, que se perderían en una ruptura. Como afirmó, con el estado actual de la investigación, es prácticamente imposible cuantificar los beneficios sociales de estas economías. Sin embargo, lo que parece ser la probabilidad de beneficios no triviales de las afiliaciones actuales es una buena razón para ser cautelosos al adoptar esta propuesta.



En segundo lugar, se centró en propuestas para limitar el nivel de pasivos distintos de los depósitos que los grupos bancarios pueden acumular. Señaló que muchos estudios de la crisis financiera demuestran que la dependencia de las grandes firmas financieras en el financiamiento no basado en depósitos las hizo, y al sistema financiero en su conjunto, susceptibles a las rachas dramáticas que alcanzaron su punto máximo en el otoño de 2008. Además de la reducción potencial En el riesgo sistémico, otro atractivo de esta forma de propuesta es que, aun cuando impone restricciones al tamaño potencial y la composición del balance general de una empresa, permite una flexibilidad relativa a la empresa para cumplir con esa restricción, particularmente en comparación con las propuestas de prohibiciones. sobre afiliaciones de banca comercial con otras firmas financieras.

El gobernador Tarullo señaló que se necesitaría una perspectiva combinada de IO-finanzas para ayudar a responder tres preguntas clave planteadas por esta propuesta. En primer lugar, por supuesto, está la cuestión clave de cómo el funcionamiento de los mercados de financiación se ve afectado por la participación de contrapartes muy importantes que utilizan grandes cantidades de financiación mayorista a corto plazo, especialmente en condiciones de tensión financiera. En segundo lugar, está la cuestión de las economías de escala y alcance asociadas con el financiamiento no basado en depósitos, cuya respuesta ayudaría a determinar el límite en el que se podrían perder beneficios sociales significativos, para equilibrarla con la evitación de los costos sociales que surgen de eventos sistémicos. Una tercera pregunta es cómo podrían responder las instituciones de segundo y tercer piso cuando las empresas más grandes reposicionen, y tal vez eliminen, partes de sus balances. Después de profundizar en cada uno de estos puntos, concluyó que la perspectiva de IO-finanzas podría contribuir significativamente a la elaboración y evaluación de esta propuesta de política. En el proceso, podría promover lo que considero la tarea más importante de la reforma regulatoria financiera: determinar las formas más efectivas y eficientes de lidiar con los mercados de financiamiento a corto plazo, a menudo caracterizados como el sistema bancario en la sombra, que están inherentemente sujetos a corridas. .

Su último ejemplo se relacionó con propuestas para exigir niveles mínimos de deuda a largo plazo en las grandes firmas financieras como una forma de facilitar la resolución ordenada de dichas firmas. Como él mismo dijo, la idea básica es que el mantenimiento de niveles mínimos de deuda a largo plazo en el nivel superior de la compañía controladora permitirá que una autoridad resolutiva transfiera las subsidiarias operativas de la empresa en quiebra a una entidad puente en funcionamiento, dejando atrás en quiebra. el capital y la deuda a largo plazo suficiente para absorber las pérdidas de la empresa original. Después de revisar los beneficios y los efectos probables, concluye que la perspectiva de las OI-finanzas no sugirió de inmediato ninguna consecuencia no deseada desfavorable, fortaleciendo así su atractivo como una prioridad política a corto plazo.

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Propósito del sector financiero

Hubo un claro acuerdo entre los expertos en que el propósito del sector financiero es servir a la economía real. De hecho, el acuerdo era tan universal que la mayoría de los expertos lo expresaban implícitamente y no explícitamente. La creencia fue más explícita en respuesta a una pregunta de la audiencia que tocaba directamente los propósitos sociales de las finanzas. Esto vino en el primer panel, moderado por mí, con la participación de Bob Chakravorti, John Lester y Nicolas Veron. Todos coincidieron en que había pocas razones para que las políticas públicas respaldaran al sector financiero por sí mismo, pero que su funcionamiento adecuado era fundamental para la actividad y el crecimiento económicos en general.

Yo, y otros de los expertos, hemos escrito en otra parte sobre los propósitos sociales de las finanzas. Existe un acuerdo general en que la provisión de crédito a empresas y hogares es un papel crucial, al igual que, de manera más general, la asignación de fondos dentro de la economía, ya sea a través de deuda, acciones o una forma de financiación híbrida o más novedosa. Como la otra cara de la moneda, los ahorradores e inversores deben tener la oportunidad de obtener rendimientos razonables sobre sus fondos excedentes mediante la participación en transacciones financieras, directamente o a través de intermediarios. La financiación también es importante para ofrecer productos de gestión de riesgos que permitan a las empresas u hogares protegerse de la volatilidad de las tasas de interés, los tipos de cambio, los precios de las materias primas y otros activos. Para promover estos objetivos de orden superior, las finanzas también deben proporcionar mercados líquidos en los que comerciar con una amplia variedad de instrumentos financieros.

Marcus Stanley y algunos de los miembros de la audiencia plantearon preguntas sobre hasta qué punto el sector financiero había perdido su enfoque en estos objetivos sociales y, en cambio, generó una gran cantidad de transacciones e instrumentos cuyo único objetivo real era enriquecer a los participantes del sector financiero. Este es un tema muy difícil y subjetivo. Todo el mundo acepta que existen transacciones específicas que no tienen ningún propósito social en particular y pueden haber causado daño. Sin embargo, se requiere mucho juicio para concluir si se trata de anécdotas aisladas o si hubo grandes volúmenes de transacciones en categorías que claramente no necesitaban existir. Una de las razones de esta subjetividad es que prácticamente todas las transacciones especulativas tienen al menos la ventaja teórica de incrementar la liquidez en los mercados al elevar el volumen y la frecuencia de actividad. En algunos casos es difícil argumentar que el modesto aumento de liquidez podría compensar los riesgos causados ​​por la especulación, pero en la mayoría de los casos es una decisión más difícil.

A este respecto, es importante centrarse en el potencial de fallos del mercado que distorsionan las señales del mercado que, de otro modo, tenderían a optimizar la actividad económica. La búsqueda de objetivos de ganancias individuales, sin importar cuán aparentemente venal sea, puede unirse para producir un bien general para la sociedad, un concepto que se remonta al menos hasta Adam Smith. Por lo tanto, la pregunta clave es si algo en la estructura actual del mercado alienta a la especulación a hacer más daño que bien.

En sus observaciones finales, Don Kohn enfatizó apropiadamente la necesidad de encontrar el equilibrio correcto entre estabilidad financiera y crecimiento económico. Señaló que estos dos objetivos no son un conflicto inherente, ya que la crisis reciente demostró cuán gravemente se ve afectado el crecimiento económico por las crisis financieras, que reducen el promedio a largo plazo de la actividad económica. Sin embargo, también sería posible tomar acciones tan extremas para evitar el riesgo sistémico de que el sistema financiero no cumpla adecuadamente con su rol, desacelerando la economía. Por lo tanto, es fundamental considerar el equilibrio entre costos y beneficios.

El tamaño adecuado para el sector financiero

Una cuestión subyacente que afecta la opinión de uno sobre si se necesitan reformas estructurales para el sistema financiero es si el sector financiero es demasiado grande como está constituido actualmente. Esto se relaciona, por supuesto, directamente con la cuestión del propósito del sector y qué tan bien los participantes han cumplido con sus roles. Es decir, si una parte importante de las transacciones y los instrumentos no aportan valor a la economía real, es mucho más probable que se llegue a la conclusión de que las finanzas se han vuelto demasiado grandes.

Les planteé esta pregunta a los participantes en el primer panel, en mi rol de moderador. Ninguno de los tres panelistas estaba dispuesto a argumentar que sabían que el sector financiero era demasiado grande. John Lester respondió que probablemente no era demasiado grande. Si bien admite que simplemente no sabemos lo suficiente para responder definitivamente a la pregunta, su intuición es que el sector financiero no era demasiado grande, en conjunto, en Estados Unidos. Sin embargo, no esperaría que el sector financiero crezca de manera útil más rápido que la economía en general en el futuro, ya que tenemos un sistema financiero muy maduro en este momento. Por su parte, Bob Chakravorti dio una defensa de la existencia de grandes bancos y un gran sistema bancario en tamaño absoluto, señalando varias ventajas de economías de escala y alcance, así como beneficios de diversificación e innovación. También argumentó que una vez que eliminemos el problema de que algunos bancos son demasiado grandes para quebrar, lo que él cree que están logrando las nuevas leyes y regulaciones, habrá una prueba de mercado para el tamaño de los bancos y del sector bancario. Como dijo, la intermediación crediticia es una cosa determinada por el mercado. Todo el sector financiero está ahí porque hay demanda de productos financieros. Por tanto, no creo que sea el caso de que el sector financiero sea demasiado grande.

Nicolas Veron señaló que cualquiera que sea la preocupación sobre el tamaño del sector financiero a nivel mundial, el sector bancario en los EE. UU. Es significativamente más pequeño en términos relativos que en Europa y Japón. Además, argumentó que la intermediación financiera tiene un valor agregado cada vez más alto si se pasa a una economía de servicios, lo que implica que deberíamos esperar tener un sector financiero sustancialmente más grande ya que nos hemos alejado de la manufactura y la agricultura con el tiempo. Dijo explícitamente que creo que las finanzas tienen que ser grandes, pero las ganancias eran demasiado grandes en el pasado reciente. Es decir, hay razones para tener un sector financiero muy grande, incluso aceptando que el reciente boom fue excesivo.

Marcus Stanley adoptó el punto de vista opuesto, argumentando explícitamente que las finanzas han crecido demasiado. De hecho, las dos primeras diapositivas de su presentación se centran específicamente en la alta tasa de crecimiento de las finanzas de 2000 a 2008 y en algunos estudios empíricos que encuentran que la eficiencia económica disminuye con un rápido crecimiento financiero y altos niveles de actividad financiera. Señaló que las posiciones bancarias internacionales brutas se multiplicaron por 3,5 entre 2000 y 2008 y que el valor nocional de las posiciones en derivados extrabursátiles creció de 3 veces el producto interno bruto (PIB) mundial a 10 veces durante ese período. En retrospectiva, existe un fuerte consenso en que la actividad financiera creció excesivamente durante el auge, que esto ayudó a crear las condiciones para la crisis financiera y que la crisis causó un daño económico enorme. Por lo tanto, pocos discutirían la conveniencia de evitar condiciones de burbuja en los mercados financieros, aunque hay desacuerdo sobre cómo hacerlo e incluso si es factible.

De manera más controvertida, Marcus Stanley argumentó que hay evidencia en la literatura académica de que el rápido crecimiento de las finanzas no trajo consigo muchos beneficios económicos durante la recuperación. Citó un estudio reciente de Phillipon que encontró que la eficiencia de la intermediación crediticia disminuyó a medida que crecían las finanzas. Además, Cechetti y Kharroubi encontraron que el rápido crecimiento de la intermediación financiera se correlaciona con un crecimiento más lento de la productividad en la economía en general.

Creo que la cuestión del tamaño correcto es subjetiva, dado nuestro conocimiento actual. No tenemos suficientes puntos de datos para poder hacer una comparación estadística de diferentes sectores financieros que son lo suficientemente similares en la mayoría de las dimensiones pero que difieren en tamaño. Tampoco, dados los muchos otros factores que varían con el tiempo, es definitivo comparar los sectores financieros de un país a lo largo del tiempo. Marcus Stanley y, como se discutirá más adelante, Charles Calomiris, están en el camino correcto al tratar de identificar problemas estructurales que crean fallas de mercado que distorsionan los incentivos y hacen que el sistema financiero sea demasiado grande. Sin embargo, no creo que sepamos lo suficiente para sacar conclusiones definitivas.

Dicho esto, la respuesta es casi con certeza que el sector financiero de EE. UU. Tiene aproximadamente el tamaño adecuado o es demasiado grande. No puedo pensar en un experto en este punto que argumente que las finanzas son demasiado pequeñas, aunque eso no excluye la posibilidad de que los futuros analistas miren hacia atrás y lleguen a esta conclusión. Las intuiciones no siempre son precisas. Me ha sorprendido el hecho de que la filosofía confuciana tratara a los comerciantes como algo relativamente poco importante, ya que en realidad no producían nada, sino que simplemente se ocupaban de la distribución de artículos. Con el beneficio de la retrospectiva y las teorías más modernas, nos hemos dado cuenta de lo importante que es el sector empresarial. Existe la posibilidad de que futuros analistas concluyan que nuestro sector financiero aún está creciendo hacia su tamaño adecuado. O, por supuesto, pueden confirmar la intuición de muchos de que las finanzas son demasiado grandes.

Distribución de tareas dentro del sector financiero

Una cuestión estructural clave es cómo se deben dividir las tareas financieras entre los bancos comerciales, los bancos de inversión, las aseguradoras, los intermediarios de crédito no bancarios, los administradores de fondos, los mercados, etc. Las dos preguntas más importantes en vivo son: (1) dónde trazar la línea divisoria entre actividades bancarias y aquellas que pueden ser realizadas por entidades no bancarias y (2) qué actividades deberían poder realizar las instituciones depositarias y sus filiales y cuáles deberían ser realizadas únicamente por entidades no bancarias.

Detrás de ambas preguntas hay un consenso de que ciertas actividades bancarias son fundamentales para la economía y, por lo tanto, están, y deberían estar, protegidas por redes de seguridad respaldadas por el gobierno, como los fondos de seguro de depósitos. La captación de depósitos se encuentra claramente entre estas actividades centrales, ya que los hogares y las empresas necesitan la capacidad de utilizar cuentas transaccionales y depositar dinero en efectivo sin preocuparse por la seguridad de los bancos con los que tratan. Como mostró la crisis reciente, cualquier cosa que genere sospechas generalizadas al respecto es muy perjudicial para la economía. Así, los fondos del mercado monetario recibieron garantías gubernamentales, aunque sus acciones no son depósitos legales. Demasiadas personas estaban usando estos fondos como si fueron tomadores de depósitos para que la economía maneje una corrida en los fondos del mercado monetario. Del mismo modo, los límites de garantía de depósitos se ampliaron ampliamente para evitar que las corridas se extendieran en los bancos comerciales.

El tamaño y la importancia de los depósitos, y su red de seguridad federal, han llevado a muchos analistas a concentrarse en garantizar que las instituciones que reciben depósitos no participen, directamente o a través de afiliadas, en transacciones que sean excesivamente riesgosas o donde el subsidio implícito para los depósitos podría Fomentar un volumen demasiado grande de actividad. Esto es discutido con más detalle abajo.

La banca en la sombra es otro tema estructural de gran importancia. Se refiere a actividades de tipo bancario que tienen lugar en entidades que operan con poca o ninguna regulación porque no están organizadas como bancos, aseguradoras u otras entidades legales altamente reguladas. Algunos ejemplos incluyen compañías financieras que toman dinero prestado a corto plazo y lo prestan por períodos más largos y fondos mutuos del mercado monetario que aceptan dinero de cuasi-depósito. Ciertos tipos de actividades también se consideran a menudo parte de la banca en la sombra, independientemente de la entidad que las realice, como los acuerdos de recompra (repo) en los que se obtienen préstamos a muy corto plazo utilizando valores como garantía. Estas actividades comparten la característica de que implican préstamos a muy corto plazo, a menudo de un día para otro, que luego se utilizan para respaldar los préstamos a más largo plazo.

La banca en la sombra no fue un tema principal en esta conferencia. Sin embargo, varios expertos comparten la preocupación de que la banca en la sombra no esté suficientemente controlada por la regulación y que podría crecer sustancialmente como resultado del aumento de las cargas regulatorias sobre el sector bancario. Al mismo tiempo, Don Kohn destacó que las actividades financieras no bancarias tienen un papel adecuado, incluida la titulización, por lo que no debemos tirar al bebé con el agua del baño intentando eliminar todo lo que pueda verse como banca en la sombra.

Un tema estructural importante en la conferencia fue la medida en que las actividades bancarias tradicionales deben llevarse a cabo en los mismos grupos corporativos que las actividades de valores y derivados. En un extremo, una reimposición de Glass-Steagall prohibiría que la mayoría de estas actividades las realicen afiliados de una institución de captación de depósitos. Estas limitaciones se analizan con mucho más detalle a continuación.

Muy grande para fallar

Prácticamente todos los analistas creen que los bancos más grandes se beneficiaron de la percepción de que es probable que el gobierno federal les brinde asistencia si se meten en demasiados problemas, lo que generalmente se expresa como si esos bancos fueran demasiado grandes para quebrar. Los accionistas no se basaron en gran medida en esto, ya que estaba claro, y resultó cierto en la práctica, que el gobierno podía permitirles perder cerca de la totalidad de sus inversiones. Sin embargo, los acreedores bancarios y los depositantes no asegurados en conjunto casi con certeza cobraron menos y proporcionaron más fondos debido a esta red de seguridad implícita.

Hay argumentos considerables sobre dos puntos clave sobre el subsidio implícito. Primero, ¿cuál fue su tamaño en el período previo a la crisis financiera? Claramente se hizo mucho más grande durante el apogeo de la crisis, cuando muchas instituciones no podrían haber tomado prestado o hubieran pagado mucho más por sus fondos sin saber que los gobiernos los respaldaban. Esto lleva a la segunda pregunta, ¿ha desaparecido o se ha reducido considerablemente? La Dodd-Frank y otras nuevas leyes y regulaciones están destinadas a hacer factible que el gobierno en el futuro permita que cualquier banco quiebre sin desencadenar una inyección de dinero de los contribuyentes.

Bob Chakravorti argumentó firmemente que el problema de Demasiado grande para fallar ha sido resuelto en gran medida por el Título II de la Ley Dodd-Frank, que proporciona un nuevo medio para resolver las instituciones financieras con problemas que son sistémicamente importantes, en combinación con otras partes de la Ley Dodd-Frank. y nuevas regulaciones. Además de abordar una serie de puntos específicos, mencionó un simposio que había organizado su organización en el que participantes de todo el sector financiero, incluidos ex reguladores, exploraron cómo podría funcionar el Título II en una hipotética crisis futura. También asistí a este simposio y coincidiría con su evaluación de que los resultados fueron alentadores, aunque ciertamente no los vi como definitivos.

gmt a la hora del Reino Unido

Marcus Stanley, por otro lado, indicó serias dudas sobre si Dodd-Frank había ido lo suficientemente lejos como para eliminar realmente el potencial de un rescate gubernamental de una o más instituciones financieras importantes. Charles Calomiris estuvo de acuerdo, aunque llegó a esto desde un ángulo diferente. Su visión general de las reformas regulatorias es que en gran medida no logran llegar al meollo del problema, que es la captura por los intereses financieros de los políticos y reguladores, lo que lleva a reformas que pretenden reducir el apoyo del gobierno y requieren un funcionamiento prudente de las instituciones financieras. , sin crear realmente los cambios necesarios en las restricciones y comportamientos. Los cambios verdaderamente efectivos reducirían las ganancias y la compensación de los ejecutivos al eliminar las rentas económicas que actualmente captura el sector. En su presentación, se enfocó en una serie de reformas propuestas que él cree que serían verdaderamente efectivas, las cuales no resumiré aquí porque generalmente no involucran cambios en la estructura general del sector financiero, sino aspectos de las operaciones específicas de los jugadores. El aspecto más relevante de sus comentarios sobre las reformas estructurales discutidas en la conferencia es la idea de que el sistema puede ser seguro sin tales cambios, si se implementan las reformas que él sugiere. Después de eso, él cree que la estructura de la industria se ajustará sensiblemente con el tiempo en función de la economía subyacente, pero es efectivamente agnóstico sobre las estructuras óptimas, ya que la seguridad del sistema depende, en su opinión, de estas otras acciones.

La preocupación por el subsidio implícito ha llevado a muchos a sugerir que los bancos más grandes sean divididos o forzados a contraerse o que se les den fuertes incentivos para que elijan por sí mismos ser más pequeños. El principal argumento en contra de esto es que existen verdaderos beneficios económicos al tener bancos de este tamaño y alcance de actividad. Varios expertos abordaron esta cuestión.

El gobernador Tarullo hizo un fuerte argumento, como se señaló anteriormente, a favor de más investigación en esta área, ya que cree que la cuestión de la escala de los beneficios económicos creados por las instituciones más grandes permanece abierta. Claramente hay algunos beneficios, pero no está seguro de cuánto se compensan, o incluso más que compensan, por el daño causado por el tamaño de estas organizaciones.

Bob Chakravorti se refirió a un extenso estudio realizado por la Clearing House Association, un organismo de la industria, que concluyó que los grandes bancos en Estados Unidos brindan una serie de importantes beneficios económicos que los bancos más pequeños no podrían lograr en la misma medida. El estudio encontró que la existencia de grandes bancos generaba entre $ 20 y $ 45 mil millones al año en beneficios de las economías de escala, cifras que alcanzaron al observar en detalle varias áreas de la banca en las que uno esperaría que la escala importara. De manera similar, los beneficios de una amplia gama de ofertas de productos en estos bancos y sus afiliados produjeron otros $ 15 a $ 35 mil millones al año de beneficios económicos. Finalmente, los beneficios que brindan los grandes bancos mediante el fomento de la innovación financiera ascendieron a otros $ 15 a $ 30 mil millones, lo que eleva el total a $ 50 a $ 110 mil millones al año. Argumentó que estos hallazgos eran relativamente conservadores, apuntando a un hallazgo de Wheelock y Wilson del Banco de la Reserva Federal de St. Louis de que incluso limitar a los bancos a un billón de dólares, un límite relativamente alto en comparación con algunas propuestas, resultaría en una pérdida. de $ 79 mil millones en beneficios.

Nicolas Veron, un experto en políticas públicas, no expresó una posición sólida sobre el tema Too Big to Fail, pero mostró en una serie de tablas de datos que los bancos europeos son bastante más grandes en relación con el tamaño de sus economías nacionales de lo que es cierto. para los bancos estadounidenses. Él cree que el problema de Too Big to Fail, en la medida en que existe, es claramente peor en Europa. Esto, por supuesto, cambiaría si Europa logra una verdadera unión bancaria en la que la comparación relativa se convierta en el tamaño de cada banco en relación con Europa en su conjunto.

John Lester, consultor de firmas financieras, se mostró del mismo lado de la cuestión, por razones similares a las de Bob y también a la luz de la concentración relativamente menor de la banca en Estados Unidos, como señaló Nicolas.

Por mi parte, sostuve con firmeza que de hecho existen economías de escala y alcance muy sustanciales en los bancos más grandes. Algo de esto se ha demostrado en estudios que utilizan herramientas analíticas más modernas que se han realizado recientemente en el Banco de la Reserva Federal de Filadelfia y el Banco de la Reserva Federal de Saint Louis. Además, el trabajo de Ronald Anderson, profesor de la London School of Economics, y sus colegas han demostrado que es probable que las economías de escala y alcance en los bancos sean mucho mayores cuando se tiene en cuenta que algunas de las

los empleados del banco han capturado los beneficios como rentas económicas. Esto es importante porque necesitamos conocer el alcance total de los beneficios económicos, ya sean retenidos por los accionistas, transferidos a los clientes a precios más bajos o mejores productos, o capturados como una compensación más alta. Es posible que deseemos tomar otras acciones para exprimir las rentas capturadas por los empleados o accionistas, pero esto puede ser preferible a reducir el tamaño o alcance de las actividades y perder por completo los beneficios económicos genuinos.

Encuentro estos estudios económicos convincentes en parte porque encajan con mi experiencia de casi veinte años como banquero de inversión, centrándome principalmente en las instituciones financieras como clientes. Durante ese período, vi muchas fusiones realizadas por líderes de la industria muy inteligentes que creían que realmente había sinergias sustanciales que producirían beneficios económicos de escala y alcance. Además, me parece que estas promesas se han cumplido en gran medida posteriormente, aunque no hice ningún estudio formal. Estos casos no son definitivos, por supuesto. Es posible que no hayan representado el universo de transacciones y es posible que la contabilidad u otros factores confundieran lo que realmente estaba sucediendo. Sin embargo, tiendo a dar peso a las opiniones de los líderes de la industria que están comprometiendo su propio dinero y / o carreras cuando toman decisiones de esta naturaleza.

En mi charla, también hice hincapié en que los beneficios de dividir los grandes bancos pueden ser mucho menores de lo que a veces se argumenta. Por ejemplo, si en el período previo a la crisis financiera los principales bancos se hubieran dividido en 20 partes, sostengo que la gran mayoría de los problemas de la crisis aún se habrían producido. Aún habría habido inversiones excesivas tanto en bienes raíces residenciales como comerciales, las instituciones financieras aún habrían operado con muy poco capital y liquidez, las titulizaciones opacas y excesivamente complicadas y los derivados aún estarían de moda, las estructuras de compensación aún habrían alentado el exceso toma de riesgos, los mercados serían demasiado arrogantes sobre los riesgos que se asumieron, etc. De hecho, es difícil encontrar muchas formas significativas en las que la crisis hubiera sido diferente. El mejor argumento es que los acreedores habrían tenido más cuidado con los riesgos que estaban tomando los bancos si no hubieran percibido una red de seguridad del gobierno. Sin embargo, parece poco probable que esto hubiera sucedido de manera significativa, ya que la mayoría de los participantes del mercado estaban haciendo apuestas en todo el espectro de inversiones que indicaban que los tipos de riesgos que enfrentaban los bancos no preocupaban a los inversores. Otro argumento sería que se podría haber dejado quebrar a los bancos individuales en problemas, dado su tamaño más pequeño, sin embargo, esto me parece poco convincente en el contexto de una crisis tan amplia. La crisis de S&L, por ejemplo, demostró que los contribuyentes pueden terminar pagando grandes sumas cuando una manada de instituciones más pequeñas se encuentran todas con los mismos problemas, aunque teóricamente todas podrían haber fracasado si no hubiera existido la crisis más grande.

Don Kohn, en sus observaciones finales, enfatizó la importancia de incrementar la competencia dentro del sector financiero. Señaló que lidiar con Too Big to Fail es de importancia crítica en este sentido, ya que los subsidios implícitos dan a las grandes empresas una ventaja demasiado grande sobre los competidores más pequeños. Señaló que se han logrado avances considerables en la solución de estos subsidios implícitos, pero no indicó si pensaba que se estaba haciendo lo suficiente para contener el problema.

Limitaciones de las interconexiones entre entidades financieras

Una forma de limitar el fenómeno Too Big to Fail es reducir las conexiones entre las grandes instituciones financieras y entre ellas y otras partes del sector financiero. En el extremo, si una institución financiera muy grande pudiera existir sin ser crucial para ninguna otra institución o mercado financiero, entonces su tamaño dejaría de ser una preocupación. Se podría permitir que fracasara sin causar daños graves a la economía. En una versión menos extrema, reducir la importancia de las interconexiones en el sistema financiero reduciría los efectos directos de la quiebra de una sola institución sobre el resto del sistema y podría reducir los efectos de contagio que resultan de los temores de los efectos indirectos de tal quiebra. (No eliminaría el problema común del shock, donde el contagio ocurre porque la quiebra de una institución hace que el mercado sea consciente de un problema compartido por muchas otras instituciones. Muchos argumentan que la quiebra de Lehman reveló que el apoyo del gobierno no estaba necesariamente disponible para las instituciones financieras en problemas. , a pesar de la aparente lección del rescate de Bear Stearns, además de enfatizar cuán graves eran los problemas de los activos tóxicos).

Un movimiento importante en esta dirección es el conjunto de regulaciones impuestas por Dodd-Frank y propuestas por la Fed sobre Límites de Crédito de Contraparte Única (SCCL). Estos límites están destinados a garantizar que ningún grupo bancario grande tenga demasiada exposición a ninguna otra parte, con los límites propuestos particularmente vinculantes con respecto a los bancos más grandes, aquellos con $ 500 mil millones de activos o más.

La cuestión clave al abordar las interconexiones dentro del sistema financiero es cómo reducir los riesgos de contagio sin sofocar las actividades útiles del mercado. La imposición del equivalente a una cuarentena por plaga ciertamente limitaría el contagio financiero, pero también limitaría drásticamente todas las actividades financieras.

El tema de las interconexiones se abordó muy a la ligera en la conferencia, excepto en las palabras de apertura del gobernador Tarullo. Por mi parte, expresé mi preocupación de que la combinación de la regla Volcker, que se analiza a continuación, y las reglas propuestas por la SCCL podrían dificultar particularmente que los mercados de valores y derivados cumplan con sus importantes funciones económicas de manera eficaz.

Limitaciones funcionales de los bancos

Como se señaló, existen firmes defensores de imponer limitaciones funcionales más estrictas a los bancos, en particular para evitar que las instituciones que aceptan depósitos y sus afiliadas participen en determinadas actividades de valores y derivados. La Regla Volcker es un excelente ejemplo de esto, ya que prohíbe la negociación por cuenta propia por parte de cualquier banco comercial o filial de un banco comercial. La siguiente sección trata un tema relacionado, la serie de propuestas para evitar que las instituciones de captación de depósitos y sus afiliadas realicen actividades de valores u obliguen a que esas actividades se mantengan más separadas de lo que están actualmente.

Sorprendentemente, se habló poco sobre la Regla Volcker durante la conferencia, dado que es la principal restricción estructural que sabemos que ocurrirá en los EE. UU. Varios oradores lo mencionaron, pero con pocos detalles. Marcus Stanley argumentó a favor de las limitaciones de actividad y de la Regla Volcker en particular, al tiempo que expresó su preocupación de que la discreción regulatoria debilitaría sustancialmente su efectividad.

Charles Calomiris tuvo una opinión interesante, argumentando que la Regla Volcker sería innecesaria si, en cambio, existiera un requisito de que se estableciera un margen en cualquier transacción entre bancos y sus afiliadas, protegiendo así a los bancos de pérdidas en las transacciones de valores en todos los casos, excepto cuando hay un movimiento extremo en un período de tiempo muy corto. Indicó que varios partidarios destacados de la Regla Volcker le han dicho en privado que se sentirían bastante cómodos con ese enfoque alternativo del problema.

Solo me referí brevemente a la Regla Volcker, pero he escrito y testificado sobre mis serias preocupaciones sobre el daño que podría causar al encarecer sustancialmente las actividades útiles del mercado. Tampoco me queda claro que se pueda obtener algún beneficio de seguridad particular. De hecho, el fundamento general de la Regla Volcker siempre me ha parecido poco claro y las explicaciones de sus beneficios bastante tensas.

Circunstancias y afiliaciones bancarias con agentes de valores

Una de las propuestas más comunes para reestructurar drásticamente el sector financiero es eliminar a las instituciones de captación de depósitos de las actividades del mercado de valores o reducir sustancialmente su alcance y nivel de actividad. Glass-Steagall, por ejemplo, había prohibido a los bancos comerciales realizar gran parte de este tipo de actividad, ya sea directamente o a través de filiales. (Siempre hubo excepciones, como la capacidad de los bancos para participar en actividades relacionadas con valores del gobierno de EE. UU. Y de estados y localidades. Cabe señalar que el gobierno de EE. UU. Casi nunca produce regulaciones que limiten la capacidad de los bancos para comprar sus propios productos y para venderlos a otros. Esto sigue siendo cierto con Dodd-Frank y, por ejemplo, las reglas de la SCCL).

Hubo una discusión muy animada en el período de preguntas y respuestas después del último panel entre Charles Calomiris, Marcus Stanley y un miembro de la audiencia que abogó firmemente por la reimposición de Glass-Steagall. (Cabe señalar que Glass-Steagall en realidad nunca se ha derogado. Solo se derogaron las disposiciones fundamentales contra la afiliación. Quedan muchos otros aspectos importantes de la ley, incluidos los que impiden que los bancos comerciales participen directamente en transacciones de valores prohibidas. , a pesar de que ahora los afiliados pueden hacerlo).

El profesor Calomiris, quien es historiador financiero y experto en regulación, afirmó enfáticamente que los argumentos de la Comisión Pecora de que los conflictos de intereses dañaban a los depositantes bancarios y por lo tanto requerían una separación de las actividades bancarias y bursátiles ahora están completamente desacreditados. Además, argumentó que gran parte del pensamiento del senador Carter Glass que llevó a Glass-Steagall se basó en una teoría económica conocida como la doctrina de los proyectos de ley reales, que ahora también está desacreditada. En general, cree que Glass-Steagall se estableció por razones poco sólidas y afirmó además que la concepción común de que no causó daño durante 50 años es incorrecta. Afirmó, por ejemplo, que antes de Glass-Steagall, el sistema financiero estaba desarrollando formas para que las corporaciones más pequeñas tomaran préstamos a través de los mercados de valores, pero que Glass-Steagall terminó abruptamente estos experimentos, lo que llevó a audiencias en la década de 1950 y más tarde sobre la dificultad. de préstamos para pequeñas empresas.

Marcus Stanley argumentó que las afirmaciones del profesor Calomiris eran muy exageradas y, a veces, incorrectas, aunque no entró en grandes detalles durante el período de preguntas y respuestas. El interrogador de la audiencia tampoco se apartó de sus propias creencias.

Cualquiera que sea la base histórica de Glass-Steagall y su eficacia en el pasado, hubo un gran escepticismo por parte de varios expertos sobre los beneficios de restaurar ahora una división tan simple.

El gobernador Tarullo fue muy cuidadoso en su redacción para no tomar una posición definitiva, pero no parece un esfuerzo leer su discurso como indicativo de una fuerte preferencia por enfoques distintos de este tipo de simple división estructural. Indicó que lo que parece ser la probabilidad de beneficios no triviales de las afiliaciones actuales es una buena razón para ser cautelosos al adoptar esta propuesta. Además, elogia el concepto de limitar los pasivos no relacionados con los depósitos en los bancos, y dice que otro atractivo de esta forma de propuesta es que, incluso cuando impone restricciones al tamaño potencial y la composición del balance general de una empresa, permite una flexibilidad relativa a la empresa. en el cumplimiento de esa restricción, particularmente en comparación con las propuestas de prohibiciones sobre las afiliaciones de bancos comerciales con otras firmas financieras. (Énfasis agregado por mí).

De manera similar, Don Kohn argumentó explícitamente en contra de la reimposición de Glass-Steagall, aunque sí apoya las recomendaciones de la Comisión Vickers en el Reino Unido para el ring-fencing. Sin embargo, señaló a ese respecto que su apoyo se vio influido por condiciones en el Reino Unido que no se aplican en la misma medida en los EE. UU., Como el grado considerablemente mayor de concentración del mercado en el Reino Unido.

Con la excepción de Marcus Stanley, quien apoyó explícitamente las limitaciones de la actividad y defendió algunas de las ventajas históricas que se percibían como surgidas de Glass-Steagall, los otros expertos parecían estar en desacuerdo bastante unánime con volver a Glass-Steagall.

Hubo menos consenso sobre el grado en que las actividades de valores y derivados deberían llevarse a cabo en las filiales bancarias y cómo deberían gobernarse. En este sentido, cabe destacar dos esfuerzos europeos que se están realizando para utilizar el ring fencing para reducir los riesgos económicos de combinar estas actividades en un grupo que también capta depósitos. La primera propuesta fue la de la Comisión Independiente de Banca, en el Reino Unido, conocida como la Comisión Vickers. La Comisión pidió que las actividades básicas, como la recepción de depósitos, las lleve a cabo un banco que luego estaría protegido por una valla circular que lo mantendría separado de la mayoría de las actividades de valores y derivados que se realizarían en filiales separadas. Las actividades económicas centrales podrían entonces protegerse mediante un seguro de depósitos y otras redes de seguridad sin temor a que el banco se vea comprometido de manera grave por fallas en estos otros negocios. Algunas actividades solo podrían llevarse a cabo dentro de la entidad delimitada, otras estarían prohibidas para esa entidad, y otras podrían realizarse dentro o fuera del cerco, a discreción de la dirección.

La segunda propuesta es de un Grupo de Expertos de Alto Nivel formado por la Comisión Europea, conocido como Grupo Liikanen en honor a su Presidente. Entre otras políticas, el grupo recomendó que toda la negociación de valores debe realizarse fuera de una entidad de captación de depósitos delimitada. Esta elección es un intento de sortear un problema que afecta a la Regla Volcker y las recomendaciones de la Comisión Vickers, que es que permitir que las actividades de creación de mercado permanezcan dentro de la valla del anillo significa que debe haber una forma razonable de diferenciar entre el comercio realizado por su cuenta. el bien y el comercio emprendidos como parte de la creación de mercado. Como reconocen en general incluso los defensores de estos enfoques, esto es bastante difícil de poner en práctica.

Varios de los expertos en la conferencia dieron un gran valor a los beneficios económicos de los grupos centrados en los bancos que participan en actividades de valores y derivados, incluidos Martin Baily, Bob Chakravorti, John Lester y yo. Para nosotros, existen serios peligros en la Regla Volcker y las propuestas de cercado, aunque estas últimas podrían potencialmente implementarse de maneras que no serían tan dañinas. Por ejemplo, los EE. UU. Ya tienen un cerco alrededor de las entidades bancarias comerciales, ya que tienen prohibido realizar directamente muchas actividades de valores y tienen reglas bastante estrictas sobre cómo realizan transacciones con sus afiliadas que participan en tales transacciones. (Los acuerdos crediticios deben realizarse en términos que se aproximen a una transacción en condiciones de plena competencia y el grupo bancario no puede acercarse a un cliente con una propuesta en la que el banco proporciona condiciones concesionarias a cambio de transacciones no crediticias que beneficien a los afiliados).

¿Cuánto tiempo permanece llena la luna?

Los demás y yo expresamos varias preocupaciones sobre la Regla Volcker y la forma fuerte de cercado. En primer lugar, existen sinergias importantes entre las actividades crediticias realizadas como préstamos y las actividades crediticias realizadas como suscripción de valores o creación de mercado. Estas economías de escala y alcance serían reducidas o eliminadas por las propuestas regulatorias, con un costo real para los clientes y la economía. En segundo lugar, hay problemas operativos muy importantes inherentes a estas propuestas que probablemente dañarán las actividades económicamente útiles. Esto es más claro en el caso de la Regla Volcker, donde es extremadamente difícil distinguir el comercio propietario, un término artístico, de la creación de mercado. Esto es importante, porque la creación de mercado es esencial para los mercados líquidos y la liquidez es esencial para que los mercados proporcionen crédito y capital a buen precio a las empresas en la economía real. Si la regla Volcker prohíbe las actividades con demasiada facilidad o es tan complicada que empuja a los bancos a renunciar a esas actividades, es probable que los mercados se vean afectados de manera significativa.

En tercer lugar, incluso si esos cambios fueran deseables a largo plazo, los grupos centrados en los grandes bancos comerciales se encuentran en el centro mismo del sistema de mercados actual. Como mínimo, sería necesario un período de transición muy largo y cuidadoso para permitir que los jugadores pequeños y los nuevos participantes amplíen sus actividades sin saltar antes de que estén listos. Se necesita tiempo para desarrollar los sistemas adecuados de gestión de riesgos, para desarrollar la cultura adecuada y para desarrollar las relaciones con las contrapartes para operar de manera segura y eficiente.

Martin Baily, en particular, fue más allá de las discusiones sobre las actividades de valores para abogar por un enfoque cuidadoso de la regulación de los derivados, que es fundamental para la gestión del riesgo financiero de muchas empresas en la economía real, así como de las instituciones y los mercados financieros. También mencioné esto, ya que me preocupa que se esté dando muy poco valor a estas actividades de gestión de riesgos, lo que alienta a los reguladores a tomar acciones que creen que aumentan la seguridad de diversas actividades, sin considerar completamente el costo económico de imponer cargas excesivas. sobre gestión de riesgos. Forzar muchas actividades derivadas a tener lugar fuera del ring o, en el caso de la Regla Volcker, prohibirlas potencialmente, plantea tales riesgos.

Otros entre los expertos en la conferencia apoyan la Regla Volcker y están interesados ​​en las ideas de cercas de ring. Marcus Stanley fue el más expresivo a este respecto. Además, el gobernador Tarullo discutió los beneficios de tales ideas, aunque en el contexto de la necesidad de equilibrar cuidadosamente los beneficios y los costos.

Conclusiones

Nuestra conferencia es solo un paso entre muchos que deben tomarse para llenar los vacíos de la teoría y los hechos que nos permitan evaluar las propuestas de reforma estructural de una manera que refleje verdaderamente sus beneficios y costos para la sociedad. Fue gratificante que el gobernador Tarullo respaldara tan firmemente la necesidad de realizar más investigaciones y debates sobre esta área y que el resto del día produjo más ejemplos de los problemas que deben resolverse y algunas reflexiones iniciales sobre sus implicaciones.