¿Debe la política monetaria tener en cuenta los riesgos para la estabilidad financiera?

En respuesta a la Gran Recesión, la Reserva Federal ha mantenido la tasa de interés a corto plazo (la tasa de fondos federales) cerca de cero desde diciembre de 2008 y ha tomado otras medidas (como comprar títulos del Tesoro a más largo plazo) para fortalecer la recuperación y evitar la deflación de salarios y precios. Aunque la recuperación no ha sido tan rápida como se esperaba, en parte debido a los vientos en contra derivados de la política fiscal, las secuelas de la crisis financiera y otros factores, hoy la situación del empleo en Estados Unidos es mucho mejor que hace unos años. , y el riesgo de deflación es muy bajo. Las políticas de la Fed han tenido mucho que ver con eso.



A pesar de la mejora sustancial en la economía, las políticas de dinero fácil de la Fed han sido controvertidas. Inicialmente, los detractores se centraron en los supuestos riesgos inflacionarios de tales políticas. A medida que ha pasado el tiempo sin signos de inflación, esa crítica ahora parece bastante gastada. Más recientemente, la oposición a la política monetaria acomodaticia se ha fusionado principalmente en torno al argumento de que las tasas de interés nominales persistentemente bajas crean riesgos para la estabilidad financiera, por ejemplo, al promover burbujas en los precios de los activos o estimular la creación excesiva de crédito.

No nos engañemos: a la luz de nuestra experiencia reciente, las amenazas a la estabilidad financiera deben tomarse muy en serio. Sin embargo, como medio de abordar esas amenazas, la política monetaria está lejos de ser ideal. Primero, es una herramienta contundente. Debido a que la política monetaria tiene un impacto amplio en la economía y los mercados financieros, los intentos de usarla para hacer estallar una burbuja de precios de activos, por ejemplo, probablemente tendrían muchos efectos secundarios no deseados. En segundo lugar, la política monetaria solo puede hacer mucho. En la medida en que se desvíe a la tarea de reducir los riesgos para la estabilidad financiera, la política monetaria no está disponible para ayudar a la Fed a alcanzar sus objetivos a corto plazo de pleno empleo y estabilidad de precios.





Por estas razones, he argumentado que es mejor confiar en medidas específicas para promover la estabilidad financiera, como la regulación y supervisión financieras, en lugar de la política monetaria. O, como yo digo en mi primer discurso como gobernador de la Fed, utilice la herramienta adecuada para el trabajo. Con ese espíritu, durante mi tiempo al frente de la Fed, los legisladores y el personal trabajaron para desarrollar un enfoque macroprudencial o sistémico de la supervisión y regulación financieras . En particular, comenzamos a monitorear y evaluar regularmente la evolución del sistema financiero en su conjunto, incluso partes que la Fed no está asignada para regular. Mis colegas de la Fed y yo también apoyamos medidas para hacer que el sistema financiero sea más resistente, como exigir que los grandes bancos tengan más capital y más efectivo disponible. Y comenzamos a hacer un uso regular de las pruebas de resistencia para ver si los bancos eran lo suficientemente fuertes como para resistir shocks económicos y financieros muy severos.

Sin embargo, el enfoque macroprudencial sigue sin estar probado y sabemos que, por diversas razones, los reguladores financieros no hicieron lo suficiente para evitar la crisis de 2007-2009. Entonces, incluso si estamos de acuerdo en que la regulación y la supervisión deben ser la primera línea de defensa, no podemos descartar de antemano la posibilidad de que las decisiones de política monetaria también deban tomar en cuenta los riesgos para la estabilidad financiera. Sin embargo, para hacerlo de una manera sensata, es necesario sopesar los beneficios y el costo. Incluso si mantener la política monetaria más estricta de lo que sería de otra manera tiene el beneficio de reducir el riesgo de una crisis futura (aunque no todos están de acuerdo con esta premisa), hacerlo también tiene el costo de alejar el empleo y la inflación de la inflación a corto plazo de la Fed. objetivos. Antes de realizar cambios importantes en la conducción de la política monetaria, es esencial comprender las compensaciones involucradas.



Un nuevo papel de Andrea Ajello, Thomas Laubach, David López-Salido y Taisuke Nakata, presentado recientemente en una conferencia en la Fed de San Francisco , se encuentra entre los primeros en evaluar cuantitativamente esta compensación de políticas. El documento hace uso de un modelo de la economía similar a los empleados habitualmente para el análisis de políticas en la Fed. En este modelo, la política monetaria no solo influye en la creación de empleo y la inflación a corto plazo, sino que también afecta la probabilidad de una futura crisis financiera que destruya el empleo. (Específicamente, en el modelo, se supone que las tasas de interés bajas estimulan el rápido crecimiento del crédito, lo que hace más probable una crisis). Para una variedad de supuestos alternativos sobre los parámetros del modelo y los objetivos de los responsables de la formulación de políticas, los autores evalúan si el beneficio de mantener tasas significativamente más altas de lo que serían (reduciendo así el riesgo de una futura crisis financiera y el daño asociado a la economía) excede el costo de tasas más altas (menor crecimiento del empleo a corto plazo e inflación por debajo de la meta).

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Aunque, en principio, el marco de los autores podría justificar otorgar un papel sustancial a la política monetaria en el fomento de la estabilidad financiera, generalmente encuentran que, cuando los costos y beneficios se toman plenamente en cuenta, hay pocas razones para hacerlo. En su análisis de línea de base, encuentran que incorporar preocupaciones sobre la estabilidad financiera podría justificar que la Fed mantenga la tasa de interés a corto plazo 3 puntos básicos más alta de lo que sería de otra manera, una pequeña cantidad (un punto base es una centésima parte de un punto porcentual). Muestran que una respuesta más amplia no cumpliría la prueba de costo-beneficio en su modelo estimado. La intuición es que, sobre la base de relaciones históricas, las tasas más altas no reducen mucho la ya baja probabilidad de una crisis financiera en el futuro, pero tienen costos considerables en términos de mayor desempleo e inflación peligrosamente baja en términos cercanos a intermedios.

Para comprobar la solidez de los resultados, los autores consideran qué sucede si la probabilidad de una crisis es mucho más sensible (para los fanáticos de las estadísticas: dos desviaciones estándar más sensibles) a la política monetaria de lo que es consistente con los datos históricos. Consideran que, en este caso, fijar el tipo de interés a corto plazo entre 25 y 45 puntos básicos por encima de lo que sería de otro modo podría estar justificado por motivos de coste-beneficio. También analizan los efectos de suponer que toda crisis financiera conduce a pérdidas de producción y deflación tan catastróficas como en la Gran Depresión de la década de 1930, una vez más, una suposición muy sólida. En este caso, una tasa de interés a corto plazo de 30 a 75 puntos básicos más alta de lo que sería de otro modo podría pasar una prueba de costo-beneficio. Dados los supuestos extremos, se trata de desviaciones sorprendentemente pequeñas de una política que simplemente ignora las preocupaciones sobre la estabilidad financiera. Una vez más, la conclusión es que los grandes aumentos en la tasa a corto plazo basados ​​únicamente en consideraciones de estabilidad financiera implicarían costos que superarían con creces los beneficios.



Lars Svensson, quien discutió el documento en la conferencia , explicó, con base en su propia experiencia, por qué es importante el análisis de costo-beneficio de las decisiones de política monetaria. Lars (que también fue mi colega durante un tiempo en Princeton) se desempeñó como vicegobernador del banco central sueco, el Sveriges Riksbank. En ese cargo, Lars discrepó de las decisiones del Riksbank de aumentar su tasa de política en 2010 y 2011, de 25 puntos básicos en última instancia al 2 por ciento, a pesar de que se pronosticaba que la inflación se mantendría por debajo del objetivo del Riksbank y se pronosticaba que el desempleo se mantendría muy por encima del del banco. estimación de su tasa sostenible a largo plazo. Los partidarios justificaron los aumentos de las tasas de interés como respuesta a las preocupaciones sobre la estabilidad financiera, en particular el aumento del endeudamiento de los hogares y el aumento de los precios de la vivienda. Lars argumentó en ese momento que los probables beneficios de tales acciones eran mucho menores que los costos. (Más recientemente, utilizando estimaciones de los efectos de la política monetaria en la economía publicadas por el propio Riksbank, él mostró que los beneficios esperados de los aumentos fueron menos del 1 por ciento de los costos esperados). Pero Lars encontró poco apoyo para su puesto en el Riksbank y finalmente renunció. Sin embargo, en el caso, los aumentos de tipos fueron seguidos por descensos en la inflación y el crecimiento en Suecia, así como por un desempleo elevado y continuo, que obligó al Riksbank a bajar los tipos. Recientemente, las presiones deflacionarias han llevado al banco central sueco a recortar su tasa de política a menos 0,25 por ciento y comenzar a comprar pequeñas cantidades de valores (flexibilización cuantitativa). Irónicamente, las políticas del banco central sueco ni siquiera lograron el objetivo de reducir la carga real de la deuda de los hogares.

Como les gusta decir a los académicos (y antiguos académicos), se necesita más investigación sobre este tema. Pero los primeros resultados no favorecen la idea de que los bancos centrales deban cambiar significativamente sus políticas de fijación de tipos para mitigar los riesgos para la estabilidad financiera. La supervisión financiera eficaz no es perfecta de ninguna manera, pero probablemente sea la mejor herramienta que tenemos para mantener un sistema financiero estable. En sus esfuerzos por promover la estabilidad financiera, los bancos centrales deben concentrar sus esfuerzos en mejorar sus herramientas de política supervisora, regulatoria y macroprudencial.



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