Traslado del riesgo de impago de las hipotecas de los contribuyentes a los inversores
Desde la crisis financiera, el gobierno federal ha ampliado enormemente su papel de respaldo al mercado hipotecario residencial. Si bien el saldo pendiente actual de la deuda hipotecaria unifamiliar está ligeramente por debajo del máximo de 2008 de $ 11 billones, la parte de las hipotecas de viviendas nuevas garantizadas por empresas patrocinadas por el gobierno (GSE) y agencias federales relacionadas ahora supera el 70 por ciento, en comparación con aproximadamente el 35 por ciento. en 20061.
Estas estadísticas plantean importantes cuestiones de política sobre el papel del gobierno de los EE. UU. En el apoyo al mercado hipotecario de viviendas durante épocas normales y en recesiones inmobiliarias. Después de la crisis financiera de 2008, los contribuyentes se han rebelado contra el rescate de empresas financieras en el mercado hipotecario. Sin embargo, los funcionarios públicos aún respaldan los subsidios gubernamentales para ayudar a lograr los beneficios sociales de ser propietario de una vivienda.
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Por lo tanto, no es probable que el Congreso reúna una mayoría bipartidista para aprobar ninguna de las reformas legislativas propuestas. En un extremo del espectro, algunos republicanos han pedido la reprivatización de las GSE, bajo el supuesto de que el mercado hipotecario podría funcionar sin ninguna garantía del gobierno. En el otro extremo del espectro, algunos demócratas quieren tratar a las GSE como servicios públicos de propiedad o regulados por el gobierno federal.
Por tanto, la responsabilidad de reducir el riesgo de los contribuyentes, dentro del mercado hipotecario actual, se ha dejado a iniciativa de las GSE. La iniciativa más grande ha sido el programa de transferencia de riesgo crediticio (CRT) de Fannie Mae, conocido como Connecticut Avenue Securities (CAS)2. El programa transfiere a los inversores privados una parte sustancial del riesgo crediticio de los préstamos que respaldan los valores respaldados por hipotecas. Ya ha emitido más de $ 30 mil millones en CRT a través de este programa, transfiriendo el riesgo de más de $ 1 billón de saldo de capital impago al mercado privado.
Aplaudimos los esfuerzos de Fannie Mae hasta la fecha, especialmente aquellos para expandir la base de inversionistas para CRT mediante la adopción de una mejor estructura tributaria. No obstante, creemos que Fannie Mae debería aumentar la cantidad de riesgo crediticio que transfiere a los inversores de CRT; y las tarifas de garantía cobradas por Fannie Mae a los originadores de hipotecas deben basarse en la tarifa de garantía implícita pagada a los inversores de CRT.
Aquí hay un breve resumen de los CRT, que se construyen sobre la estructura existente para hipotecas titulizadas gubernamentales. Después de que los bancos y los corredores originan hipotecas para viviendas, se las venden a Fannie Mae, que a su vez empaqueta estas hipotecas y las ofrece a los inversores como valores respaldados por hipotecas. El riesgo crediticio de dichos Valores está garantizado por Fannie Mae, por lo que los inversores están protegidos del riesgo de que los prestatarios hipotecarios puedan incumplir, cubriendo cualquier déficit en el principal y los intereses adeudados por las hipotecas subyacentes a estos Valores.3
Fannie Mae mitiga el riesgo crediticio de los préstamos que respaldan sus valores respaldados por hipotecas por varios medios. Primero, las hipotecas respaldadas con un pequeño pago inicial (menos del 20 por ciento) son necesarias para obtener un seguro hipotecario privado. Dicho seguro está diseñado para compensar al prestamista en caso de ejecución hipotecaria. En segundo lugar, Fannie Mae cobra a los originadores de hipotecas una tarifa de garantía, compuesta por una tarifa inicial y un pago mensual. Esta tarifa está diseñada para cubrir las pérdidas potenciales de Fannie Mae en las hipotecas subyacentes a sus Valores, así como sus gastos administrativos y un colchón de capital.
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En tercer lugar, en los últimos años, Fannie Mae ha vendido CAS a inversores, que absorben una cantidad significativa del riesgo de pérdida asociado con su garantía crediticia. Después de empaquetar las hipotecas en valores respaldados por hipotecas, Fannie Mae designa algunas de esas hipotecas de tasa fija a 30 años para que sirvan como grupo de referencia para los flujos de efectivo prometidos a los inversores que compran el CAS. En efecto, Fannie Mae ha reasegurado una gran parte de su riesgo crediticio sobre dichas hipotecas a inversores.
Cada valor CAS se divide en varios tramos para atraer inversores con diferentes apetitos de riesgo. Una estructura de emisión simplificada se ilustra en Exhibición 1 . En la parte inferior de la estructura hay un tramo de primera pérdida de 50 puntos básicos (pb), denominado B-2H, retenido por Fannie Mae como una especie de deducible. El tramo B-1 es el más junior vendido a inversionistas, quienes absorben los siguientes 50 puntos básicos de pérdida potencial. Si las pérdidas exceden el 1.0 por ciento del grupo de referencia, el tramo M-2 absorbería esas pérdidas. Lo mismo ocurre con el tramo M-1 si las pérdidas superan el 3,05 por ciento. Fannie Mae aún absorbe todas las pérdidas por encima del 4.0 por ciento del grupo de referencia (tramo marcado A-H). Además de los dos tramos que solo retiene, Fannie Mae posee el 5 por ciento de cada tramo vendido a los inversores. Estas participaciones del 5 por ciento ayudan a alinear los intereses de Fannie Mae con los inversores en CAS.
Todos los CAS se emiten con un vencimiento inicial de 12,5 años. Esto es consistente con la vida media ponderada (WAL) de una hipoteca tradicional de tasa fija a 30 años, que varía de 10 a 15 años debido a los prepagos de los prestatarios. Los pagos anticipados se asignan a los tramos de CAS en orden inverso a la asignación de pérdidas anterior: primero al tramo M-1, luego al tramo M-2 y finalmente al tramo B-1. Debido a los pagos anticipados normales de las hipotecas residenciales, el WAL es de uno a dos años para M-1, de cinco a siete años para M-2 y de 10 años para el tramo B-1.
Desde 2013 hasta marzo de 2018, Fannie Mae había emitido $ 29,6 mil millones bajo el programa CAS. Como se muestra en el Anexo 2, los administradores de activos tradicionales suelen comprar la mayor parte del tramo senior menos riesgoso M-1, mientras que los fondos de cobertura y los fondos de capital privado están más interesados en los tramos M-2 y B-1. Aumentar el atractivo del tramo B-1 es especialmente importante dada su ubicación como tramo junior y el primero en la línea para proteger a los contribuyentes contra pérdidas.
Para aumentar el interés de los inversionistas en los B-1, Fannie Mae está en proceso de hacer que CAS califique bajo una estructura tributaria conocida como REMIC. El mayor beneficio de esta nueva estructura será un mejor tratamiento fiscal de cualquier distribución a los tenedores del tramo junior B-1. Debido a que el tramo B1 actual no califica como deuda a efectos fiscales de EE. UU., Los ingresos de este tramo están sujetos a la retención de impuestos de EE. UU. Para inversores que no sean de EE. UU. Al calificar como REMIC, similar a la mayoría de los otros valores respaldados por hipotecas privadas, el tramo B1 se tratará como deuda según la ley fiscal de EE. UU., Por lo que el tramo atraerá más interés de inversores no estadounidenses.
Bajo la nueva estructura REMIC, todos los tramos de CAS deberían atraer más interés de los Fideicomisos de Inversión Inmobiliaria (REIT). Para calificar como transferencias de impuestos, los REIT deben cumplir con un texto de activos y de ingresos. Debido a que los CAS actuales se emiten como notas de Fannie Mae, califican como valores gubernamentales bajo la prueba de activos. Sin embargo, por razones técnicas, los ingresos por intereses pagados por Fannie Mae en las notas del CAS no cumplen con la prueba de ingresos, según se deriva de una fuente inmobiliaria. Como REMIC, por el contrario, se espera que los ingresos por intereses de CAS cumplan con la prueba de ingresos para los REIT.
Al mismo tiempo, Fannie Mae debería fomentar el desarrollo de fondos mutuos y fondos cotizados en bolsa con posiciones concentradas en valores CRT. Al igual que los fondos mutuos de alto rendimiento, dichos fondos podrían brindar a los inversores minoristas acceso a las características de rendimiento y la exposición al riesgo que ofrecen varios tramos de valores CRT, aumentando así el volumen y la liquidez de dichos valores.
A pesar del éxito de los CRT hasta la fecha, creemos que Fannie Mae debería continuar examinando dos preguntas clave. Primero, ¿cuánto riesgo debería transferir la empresa utilizando el programa CAS? Una opción sería mirar las pérdidas pasadas durante momentos de estrés. Según Fannie Mae's Dinámica de datos sitio web, la peor cosecha de hipotecas adquiridas fue 2006, cuando la pérdida neta de Fannie Mae como porcentaje del saldo de capital impago fue del 3,9 por ciento para las hipotecas de viviendas a 30 años4. Estas estadísticas sugieren que la transferencia actual de hasta un 4 por ciento de las pérdidas de los CRT a los inversores privados es suficiente para proteger a los contribuyentes, especialmente dada la mayor calidad de las hipotecas que Fannie Mae está comprando ahora en comparación con 2006.
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Sin embargo, no estamos convencidos de que apenas cubrir eventos pasados brinde una protección adecuada a los contribuyentes. La pérdida neta de Fannie Mae fue del 3,9 por ciento durante la crisis financiera a pesar del amplio apoyo federal al mercado hipotecario, incluida la supresión prolongada de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal. En cambio, creemos que cualquier transferencia de riesgo debe incluir un margen de seguridad saludable si los riesgos de incumplimiento en los grupos de referencia se subestiman o cambian adversamente. En ciertos años, por ejemplo, la cartera de Fannie Mae se ha inclinado mucho hacia las hipotecas refinanciadas, que tienen una pérdida neta más alta en relación con las hipotecas iniciales. Además, el Urban Institute informó recientemente que el porcentaje de hipotecas aceptadas por Fannie Mae con una relación deuda-ingresos superior al 45 por ciento se duplicó con creces en 2017.5
Otra opción para determinar la cantidad apropiada de riesgo crediticio para los CRT sería observar los requisitos de capital actuales para las sociedades de cartera de bancos. La relación de apalancamiento requerida de capital a activos es del 5 por ciento para las sociedades de cartera de bancos. Dado que a las GSE no se les permite reunir capital bajo el régimen legal actual, creemos que la estructura de transferencia de riesgo para la CAS debería proporcionar efectivamente un índice similar para Fannie Mae como las sociedades de cartera de los bancos.
Aumentar las pérdidas absorbidas por los inversores al 5 por ciento generaría beneficios adicionales. Actualmente, el tramo M-1 apenas tiene calificación de grado de inversión en BBB, y evidencia menor liquidez de negociación que los directorios corporativos con calificaciones similares. Mover las pérdidas máximas de los inversores al 5 por ciento permitiría a Fannie Mae ampliar el interés de los inversores y la liquidez comercial al ofrecer CAS con grados de inversión más altos. Anexo 3 muestra una estructura hipotética que transfiere el 5 por ciento de las pérdidas a los inversores.
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El regulador de Fannie Mae (FHFA) está trabajando en una propuesta de estructura de capital que planea lanzar este verano. Utilizando tanto las pérdidas pasadas más el colchón como un índice de apalancamiento comparable a las sociedades de cartera de los bancos, creemos que el regulador debería recomendar que las GSE logren efectivamente un colchón de capital del 5 por ciento transfiriendo esa cantidad de pérdidas a los inversores a través de CAS y programas similares.
En segundo lugar, Fannie Mae debería centrarse en la pregunta: ¿cuál debería ser el efecto de los CRT en las tarifas de garantía cobradas a los originadores de hipotecas (y transferidas a los prestatarios)? Las tarifas de garantía cobradas por las GSE a los originadores de hipotecas promediaron 57 puntos básicos en 2016. Sin embargo, según el informe más reciente de la FHFA, las emisiones de CAS tenían una tarifa de garantía implícita promedio de solo 48 puntos básicos en 2017. costo de las garantías de GSE contra incumplimientos de crédito, debería reducir rápidamente las tarifas de garantía que cobran las GSE a los originadores de hipotecas, quienes transfieren estas tarifas a los prestatarios sobre estas hipotecas.
Además, las tarifas de garantía actuales cobradas por las GSE a los originadores de hipotecas deberían disminuir en 10 puntos básicos en 2021. Esta fecha marca el vencimiento de la remesa de 10 puntos básicos de las GSE al Tesoro de los EE. UU. Exigida por la Ley de Continuación de Reducción de Impuestos Temporales sobre la Nómina de 2011. .
Por supuesto, mantener las tarifas de garantía actuales cobradas a los originadores de hipotecas tiene beneficios para las GSE en términos de reducir sus exposiciones al riesgo y aumentar su capital putativo. Pero estos beneficios se obtienen a expensas de los prestatarios de hipotecas. En nuestra opinión, estos prestatarios no deberían otorgar subsidios a las GSE a través de tarifas de garantía superiores a las del mercado, que supuestamente promueven la propiedad de la vivienda.
En resumen, aunque las perspectivas de reforma legislativa de las GSE son escasas, los funcionarios innovadores de Fannie Mae han creado CRT, que reducen el riesgo para los contribuyentes sin interrumpir el apoyo del gobierno a las hipotecas de viviendas. Aplaudimos los esfuerzos de Fannie Mae para expandir el mercado de CRT, especialmente mediante la adopción de una mejor estructura fiscal. Alentamos a Fannie Mae a ampliar la cantidad de riesgo transferido por los CRT a los inversores, a fin de proteger a los contribuyentes de una crisis financiera aún peor que en 2008. Por último, la FHFA debería confiar en los precios de CRT para reducir las tarifas de garantía que cobra GSE a los originadores de hipotecas. , con el fin de reducir el costo de las hipotecas de viviendas para muchos prestatarios.