El 'estancamiento secular' es aún más cierto hoy en día, dice Larry Summers

Larry Summers está redoblando su hipótesis de estancamiento secular.

El economista de Harvard y exsecretario del Tesoro ofreció por primera vez el sombrío diagnóstico en noviembre de 2013 en una conferencia del Fondo Monetario Internacional. Estados Unidos y gran parte del resto del mundo padecían una escasez crónica de demanda y oportunidades de inversión rentables, argumentó. No había ninguna tasa de interés que produjera un crecimiento saludable (dado que las tasas no pueden bajar mucho de cero).

En una conferencia académica reciente en el Banco de la Reserva Federal de San Francisco, le pregunté al Sr. Summers cómo se ve hoy su hipótesis de estancamiento secular, tres años y medio después de que insertara una frase de la era de la Depresión en el debate de hoy sobre las perspectivas económicas. Muchos economistas han tenido sus dudas sobre su sombría hipótesis, y no todo ha salido mal con la economía estadounidense. El desempleo, por ejemplo, ha caído al 4,4% desde el 7,2% en 2013, lo que ha provocado un aumento de los salarios.

Pero Summers dice que ha sido reivindicado por el lento crecimiento económico, la baja inflación y las bajas tasas de interés, que muchos pronosticadores ahora esperan que persista. Hoy en día, está más convencido que nunca de que el estancamiento secular es el problema económico que define a nuestro tiempo, uno que no será fácilmente derrotado mientras las autoridades fiscales estén demasiado preocupadas por la deuda y los banqueros centrales estén demasiado concentrados en mantener la inflación en niveles bajos. .

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Aquí hay extractos editados de las observaciones del Sr. Summers de nuestro intercambio.

En retrospectiva, su visión sombría de 2013 se ve mejor que la visión de consenso de 2013.

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Cuando hice mis comentarios en 2013 en el FMI, se expresaron con dudas muy sustanciales. Hoy tendría menos. La esencia de mi argumento entonces era que debido a una variedad de factores estructurales, la tasa de interés neutral era mucho más baja de lo que había sido y, por lo tanto, llegar a una tasa suficientemente baja iba a ser más difícil. Y eso iba a actuar como una restricción sobre la demanda agregada mucho más tiempo de lo que la gente pensaba. En relación con las previsiones prevalecientes en el momento en que hablé, las tasas de interés han sido sustancialmente más bajas. El crecimiento ha sido sustancialmente menor. La inflación ha sido sustancialmente menor para el mundo industrializado. La política fiscal ha sido más expansiva. Entonces, el amplio argumento que estaba haciendo en ese momento parece más cierto hoy.

La caída de la tasa de desempleo de Estados Unidos no refuta su hipótesis.

Nadie dijo nunca que la economía siempre estaría permanentemente en un estado de deflación. Si regresa al Alvin Hansen [ quien acuñó la frase de estancamiento secular en 1939], habló de una recuperación débil. Aqui estamos. Logramos un crecimiento del 2%, no mucha presión inflacionaria, un 4% de desempleo y para estar allí, tenemos una tasa de fondos federales de ocho años en una recuperación del 1%. Leí que, en la red, sucedió algo sustancial en relación con lo que todos esperaban, en lugar de que no sucediera nada importante.

Los economistas ya no discuten sobre si la tasa de interés neutral ha caído, sino que se preguntan por qué.

Ahora tenemos una especie de sobreabundancia vergonzosa de explicaciones para la caída de la tasa neutral [la tasa de interés que prevalecerá cuando la economía esté en pleno empleo y estabilidad de precios]. Tienes gente inteligente y reflexiva que piensa que la demografía es del 75% o del 80%. Tiene personas inteligentes y reflexivas que piensan que el aumento de la aversión al riesgo y la escasez de activos seguros representa el 75% o el 80%. Hay personas inteligentes que piensan que aumentar la desigualdad y una mayor propensión a ahorrar es la mitad. Tienes gente inteligente que cuantifica la intermediación financiera enlodada como una explicación de una parte importante de ella. Debe pensar detenidamente en la caída de los precios de los bienes de capital, lo que explica una parte importante. Ha hecho que la gente piense en los ahorros corporativos y el aumento de la rentabilidad como explicación de una parte importante de los mismos. Y nadie ha presentado argumentos sólidos a priori sobre por qué la tasa real debería haber aumentado.

Esta tendencia tiene sus raíces en los acontecimientos que precedieron a la Gran Recesión.

Una cosa a la que debe prestar atención es el rendimiento de los TIPS a 10 años [ Valores del Tesoro protegidos contra la inflación ] porque creo que la parte interesante no es la dinámica a corto plazo, sino el promedio a lo largo del ciclo. Si miras la tasa de interés real década tras década, ha estado bajando durante cinco décadas.

Todo esto refuerza los argumentos a favor de una mayor inversión pública.

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Intentaría aumentar R-star [otro término para la tasa neutral], por lo que querría operar con una combinación fiscal-monetaria diferente. Aunque algunas de las cosas que está haciendo la administración Trump le están dando mala fama, el impulso básico que aumentó la confianza empresarial que aumenta la propensión a invertir es algo bueno. Entonces, primero, creo que más inversión pública es algo bueno.

Cuando se le presiona, Summers reconoce algunas vulnerabilidades en el punto de vista del estancamiento secular.

Siempre trato de expresar esto cuidadosamente con palabras como 'el futuro previsible', porque sé que si me hubieran preguntado en 2003 si la economía de la trampa de liquidez sería fundamental para comprender la economía estadounidense en el resto de mi vida profesional, Habría dicho abrumadoramente probable que no, y me habría equivocado. Entonces, ¿podría ser importante una configuración completamente diferente con un conjunto completamente diferente de problemas dentro de 10 años? Sí, eso ciertamente podría suceder.

Uno de los argumentos que he presentado es que tuvimos la madre de todas las burbujas inmobiliarias, tuvimos una gran erosión de los estándares crediticios, tuvimos dinero realmente fácil, tuvimos los recortes de impuestos de Bush más la guerra de Irak, y todo eso en el período anterior a la crisis fue un crecimiento adecuado.

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No creo que seamos tan claros como nos gustaría ser en los aspectos globales de esto. Uno de los argumentos que he presentado es que tuvimos la madre de todas las burbujas inmobiliarias, tuvimos una gran erosión de los estándares crediticios, tuvimos dinero realmente fácil, tuvimos los recortes de impuestos de Bush más la guerra de Irak, y todo eso en el período anterior a la crisis fue un crecimiento adecuado. ¿No muestra eso que hay algún tipo de estancamiento secular en el que necesitabas todas esas cosas extraordinarias para lograr un crecimiento plus adecuado? Ese es un argumento que he presentado. Se ha vuelto un poco más incómodo por el enorme déficit en cuenta corriente que tuvimos en gran parte de ese período, lo que sugiere que tal vez hubo una demanda más fuerte y simplemente estaba cayendo fuera de Estados Unidos. Me siento cómodo con mi punto de vista general, porque creo que es mejor enmarcarlo como un problema del mundo industrial, pero creo que es una debilidad de la línea de argumentación que he adoptado.

Existe alguna evidencia relacionada con la histéresis para lo que llamé un El reverso dice ley —La falta de demanda crea su propia falta de oferta en el futuro en términos de crecimiento de la productividad. Pero si uno estuviera tratando de sintetizar todo en lugar de impulsar un aspecto muy importante de un fenómeno que había recibido muy poca atención, creo que valdría la pena integrar desarrollos exógenos del lado de la oferta. Algunas personas dirían que en realidad es todo el lado de la oferta, y lo único que importa es el lado de la demanda. Hemos tenido una gran desaceleración de la productividad y no es eso lo correcto en lo que debe pensar, y creo que obviamente hay algo en eso. Lo que quiero señalar al respecto es que, en general, tenemos una forma de diferenciar entre los choques de oferta y los de demanda, que es que los choques de oferta elevan los precios y los choques de demanda reducen los precios. La tendencia general a una inflación baja coincidente con una cantidad baja lo guía un poco más hacia la visión de choque de demanda y, por lo tanto, hacia la perspectiva de choque de oferta.