Los mercados paralelos de divisas vuelven a ser noticia. El 17 de diciembre de 2015, el peso argentino se desplomó después de que el nuevo gobierno hiciera flotar la moneda. El tipo de cambio oficial pasó de 9,8 pesos por dólar a 13,95, cercano al tipo paralelo de 14,5. Luego cerró el día de negociación a las 13.4. Anteriormente, el 15 de diciembre, el banco central de Sudán del Sur cambió a una flotación de su tipo de cambio fijo. Su libra cayó como una piedra de 2,95 por dólar a la tasa del mercado paralelo de 18,50 por dólar. El país es un exportador de petróleo y está envuelto en un conflicto.
Por el contrario, Nigeria ha estado en las noticias principalmente por reintroducir el racionamiento de divisas (FX) tras la abrupta caída de los precios del petróleo. El petróleo representa entre el 70 y el 80 por ciento de los ingresos fiscales del país y la mayor parte de sus exportaciones. Como resultado, el precio del dólar en nairas es un 40 por ciento más alto en el mercado paralelo que el tipo de cambio oficial (280 frente a 200 nairas por dólar).
Estas experiencias se remontan a mediados de la década de 1980, cuando los mercados paralelos de divisas eran rampantes en América Latina y África subsahariana. Si bien todos reconocieron las altas primas del mercado de divisas paralelo como una distorsión costosa, la forma de unificar las tasas oficiales y paralelas siguió siendo un tema muy debatido.
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Por ejemplo, en septiembre de 1986, el tipo de cambio paralelo en Nigeria era de 5 nairas por dólar, un 230 por ciento más alto que el tipo de cambio oficial de 1,5. El banco central estaba contemplando una flotación para unificar los tipos de cambio. Surgió una pregunta inmediata: ¿qué tasa de equilibrio emergería de la flotación y habría un estallido inflacionario? Un argumento común en ese momento en el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial fue que la tasa de equilibrio debe estar cerca de 1,5 porque la mayoría de los dólares del petróleo de Nigeria (la mayor parte de las ganancias en divisas) se asignaron a la tasa oficial. Por tanto, la flotación no provocaría inflación. Pero la evidencia de la encuesta mostró que los precios de los bienes comercializados en el país tienden a reflejar un tipo de cambio más cercano a 5 que a 1,5. Este hecho, junto con los modelos analíticos, tuvo tres implicaciones importantes.
Primero, el tipo de cambio de equilibrio era el tipo de cambio paralelo. La tasa oficial era completamente inframarginal y, en particular, irrelevante para los precios de los bienes transables y la dinámica de la inflación.
En segundo lugar, dado el primer resultado, la prima del mercado paralelo sobre el tipo de cambio era un impuesto implícito sobre el sector de transables. Para Ghana, la prima era un impuesto implícito sobre los productores de cacao que se vieron efectivamente obligados a entregar el producto de sus exportaciones al tipo oficial, y las cuentas fiscales se beneficiaron. En Nigeria, el gobierno estaba vendiendo dólares del petróleo netos a quienes tenían la suerte de recibir licencias de importación al tipo oficial. Por lo tanto, la prima fue un subsidio masivo y una fuente instantánea de ganancias para los beneficiarios de las licencias de importación. Sin embargo, la prima fue un impuesto ruinoso sobre el floreciente sector agrícola de Nigeria, diezmando las exportaciones no petroleras. La agricultura, que se había visto afectada por la enfermedad holandesa durante el breve auge del petróleo, no tuvo la oportunidad de recuperarse durante la crisis del petróleo que siguió debido al impuesto cambiario implícito a través de la prima del mercado paralelo.
En tercer lugar, dado que el tipo de cambio oficial era inframarginal, la unificación de tipos a través de una flotación conduciría a una gran depreciación del tipo de cambio oficial al fusionarse con el tipo de equilibrio paralelo. Pero, a pesar de la gran depreciación de la tasa oficial, no habría un estallido de inflación porque los precios de los bienes comercializados ya reflejaban la tasa paralela. Los impactos inflacionarios, si los hubiera, provendrían de las consecuencias fiscales de la flotación. Ghana estaría perdiendo ingresos fiscales implícitos, por lo que, a menos que hubiera una reducción compensatoria del gasto público, aumentaría la dependencia del impuesto inflacionario y, por tanto, la inflación misma. Para Nigeria, prevalecería lo contrario, ya que se eliminaría un subsidio implícito, disminuyendo el déficit fiscal. Resulta que la flotación de Nigeria en septiembre de 1986 llevó a un tipo de cambio cercano a las 5 nairas por dólar (el tipo entonces paralelo), pero la inflación en los 12 meses siguientes fue más baja que en los 12 meses anteriores.
Los resultados anteriores provienen de las experiencias de unificación del tipo de cambio de mediados de la década de 1980 y las consecuencias macroeconómicas relacionadas, como se establece en dos artículos, uno publicado en la Revista Económica del Banco Mundial ( Pinto 1989 ) y uno en el Journal of International Economics ( Pinto 1991 ). Los modelos allí construidos sobre un modelo por Rudi Dornbusch y sus coautores en el mercado negro de dólares en Brasil y Saul Lizondo's modelos sobre la unificación del tipo de cambio dual en el FMI.
Volver a 2015. A 17 de diciembre historia de Bloomberg después de la flotación de Argentina advirtió: Morgan Stanley estima que la devaluación rápida del peso puede llevar a que la inflación se acelere al 35 por ciento en 2016. Es fácil ver de dónde proviene este número: si uno está interesado en los impactos potenciales de la inflación, debería mirar el precio del dólar en moneda local, que aumentó alrededor de un 35 por ciento en Argentina. Sin embargo, los resultados anteriores sugieren que los efectos inflacionarios vendrán, no de la depreciación del tipo de cambio oficial, sino de las consecuencias fiscales de la unificación (pérdida de impuestos implícitos de la antigua prima cambiaria del mercado paralelo) y cómo el gobierno argentino los aborda. Y frente a esto hay que contrastar la mejora del clima de inversión y las mejores perspectivas con la eliminación del impuesto implícito del 32 por ciento ((tasa paralela-tasa oficial) / tasa paralela) sobre las exportaciones transables. Esto debería solidificar la credibilidad y las perspectivas de crecimiento, con eventuales consecuencias macroeconómicas positivas.
Los efectos en Sudán del Sur serán aún más dramáticos considerando el aumento en el precio del dólar en más del 500 por ciento (de 2,95 a 18,5), lo que implica la eliminación de un impuesto abrumador del 84 por ciento sobre la agricultura y la manufactura. Esto proporcionará un gran impulso a las cuentas fiscales y al sector de bienes transables no petroleros, suponiendo que se pueda controlar el conflicto.
Esto deja a Nigeria, que parece reacia a aprender de sus propios errores pasados. El gobierno no solo está desangrando los ingresos fiscales vendiendo a bajo precio sus escasos dólares del petróleo, sino que se está repitiendo el daño que se infligió a la agricultura y la manufactura en la década de 1980 después del colapso de los precios del petróleo. Esta política beneficia a unos pocos a expensas de muchos, como en los años ochenta. Es de vital importancia que esto se remedie volviendo a un tipo de cambio determinado por el mercado, especialmente porque las perspectivas a mediano plazo para los precios del petróleo siguen siendo sombrías.
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Brian Pinto es instructor asociado en la Escuela de Negocios Eccles de la Universidad de Utah y asesor del Laboratorio de Innovación de Políticas del Fondo Africano de Desarrollo. Anteriormente, estuvo en el Banco Mundial de 1984 a 2013, seguido de dos años como economista jefe de Mercados Emergentes en GLG en Londres. Su segundo libro,
¿Cómo crece mi país? Asesoramiento económico a través de la narración de historias
, fue publicado por Oxford University Press en 2014. Las opiniones expresadas aquí pertenecen exclusivamente al autor.