En los 10 años transcurridos desde que Lehman Brothers se declaró en quiebra, el debate continúa ardiendo sobre muchos aspectos de la crisis, como la cuestión de si los reguladores podrían haber rescatado a Lehman si lo hubieran querido. Pero una narrativa estándar sobre las implicaciones de no rescatar a Lehman rápidamente se impuso. Según esta narrativa, el hecho de no rescatar a Lehman fue el evento definitorio de la crisis de 2008, el partido que inició la conflagración. Y sus consecuencias muestran que, bajo la arquitectura financiera vigente en ese momento, los rescates fueron la única respuesta efectiva a las dificultades financieras de una institución financiera de importancia sistémica.
la reina isabel en arresto domiciliario
En mi opinión, esta sabiduría establecida, que en otro lugar he llamado el mito de Lehman,1está en gran parte equivocado. Después de describir primero la perspectiva convencional con un poco más de detalle, utilizaré cuatro preguntas como marco para mi análisis: 1) ¿Fue la quiebra de Lehman el momento clave de la crisis ?; 2) ¿Lehman desencadenó la crisis más amplia ?; 3) ¿Habría funcionado la quiebra para Lehman y otras grandes instituciones financieras ?; y 4) ¿Importa la inexactitud de la sabiduría convencional, o es inofensiva dada, entre otras cosas, las reformas regulatorias posteriores?
Los días previos a la declaración de quiebra de Lehman, el 15 de septiembre de 2008, fueron testigos de los frenéticos esfuerzos del secretario del Tesoro, Hank Paulson, y otros reguladores para organizar una venta o rescate para Lehman.2Los reguladores se negaron a proporcionar una garantía federal u otro rescate. Después de que Bank of America decidió no realizar una adquisición, las partes negociaron una posible venta de las operaciones de corretaje de Lehman y otros activos buenos a Barclays, y propusieron dejar atrás sus activos inmobiliarios en problemas, los activos malos. Los activos inmobiliarios se financiarían con contribuciones de al menos $ 1 mil millones cada una de los otros bancos de importancia sistémica.3Sin embargo, la transacción colapsó cuando la Administración de Servicios Financieros, el regulador de valores del Reino Unido, se negó a renunciar al voto de los accionistas requerido antes de que se le permitiera a Barclays garantizar las operaciones de Lehman durante el período de la venta.
Con la transacción de Barclays en ruinas, los reguladores presionaron a Lehman para que se declarara en quiebra, para consternación de los abogados de quiebras de Lehman. Ayer, nadie de la Reserva Federal nos dijo que archiváramos, se quejó el abogado principal de quiebras, según un relato popular de la caída de Lehman.4Poco después de que Lehman se acogiera al Capítulo 11, Reserve Primary Fund, un importante fondo del mercado monetario que tenía una gran cantidad de papel comercial de Lehman, anunció que se vería obligado a romper la pelota, es decir, que no podría pagar a sus inversores un dólar completo. por cada dólar que habían invertido. Esto desencadenó una corrida en los fondos del mercado monetario que la Fed contrarrestó prometiendo garantizar los activos de los fondos del mercado monetario. El día después de la declaración de quiebra de Lehman, la Fed rescató a AIG y, unas semanas después, el Congreso aprobó el Programa de Alivio de Activos en Problemas (TARP), que asignó 700.000 millones de dólares para estabilizar el sistema financiero.
Una pregunta importante sigue debatiéndose, incluso 10 años después: ¿podrían los reguladores haber rescatado a Lehman si quisieran? En los años transcurridos desde el colapso, los reguladores clave han afirmado que no podrían haber rescatado a Lehman porque Lehman no tenía garantías adecuadas para respaldar un préstamo bajo el poder de préstamo de emergencia de la Fed.5Los escépticos señalan que los reguladores inicialmente explicaron la decisión por otros motivos, que la autoridad crediticia emergente era bastante amplia y que la Fed y otros reguladores fueron bastante creativos al usar esta autoridad para rescatar a Bear Stearns y AIG.6
Aunque el debate sobre si podrían o no podrían no se resuelva nunca, existe un acuerdo generalizado sobre el significado más amplio del incumplimiento de Lehman. La sabiduría convencional sobre Lehman tiene tres partes. En primer lugar, aunque algunos elogiaron inicialmente a los reguladores por no rescatar a Lehman,7la narrativa cambió más tarde. Según la historia que pronto se afianzó, el incumplimiento de Lehman fue el momento clave de la crisis de 2008, el único gran paso en falso que cometieron los reguladores. En segundo lugar, el colapso de Lehman desencadenó toda la matanza financiera que siguió, tanto en Estados Unidos como en todo el mundo. En tercer lugar, la quiebra no era un mecanismo adecuado para resolver las dificultades financieras de una institución financiera de importancia sistémica (SIFI). Cada uno de los supuestos es problemático.
La suposición de que el Día de Lehman fue el momento clave de la crisis quizás sería acertada si no hubiera ocurrido nada significativo antes del fracaso de Lehman. Pero este no es el caso. Casi exactamente seis meses antes de que Lehman, otro importante banco de inversión, Bear Stearns, colapsara de manera similar. El manejo de los reguladores de la angustia de Bear Stearns sentó las bases para todo lo que siguió.
Después de que los reguladores fueron alertados sobre el inminente colapso de Bear Stearns en marzo de 2008, descartaron la posibilidad de una declaración de quiebra.8En cambio, organizaron una venta en dificultades de Bear Stearns a J.P. Morgan Chase. Para facilitar la venta, la Fed de Nueva York proporcionó $ 29 mil millones de ayuda. Aunque el precio de venta se renegoció más tarde, el rescate permitió a Bear Stearns evitar el incumplimiento.
Al rescatar a Bear Stearns, los reguladores enviaron una señal muy diferente: que rescatarían a una importante institución financiera que amenazaba con incumplir sus obligaciones.
Si los reguladores no hubieran rescatado a Bear Stearns, las consecuencias para Bear hubieran sido desagradables, pero los mercados y gerentes de instituciones financieras de importancia sistémica (SIFI) con problemas habrían sabido que debían prepararse para la bancarrota si caían en dificultades financieras. Al rescatar a Bear Stearns, los reguladores enviaron una señal muy diferente: que rescatarían a una importante institución financiera que amenazaba con incumplir sus obligaciones. Durante el verano de 2008, el secretario del Tesoro Paulson insistió en que las SIFI en problemas no podían contar con un rescate, pero ni el mercado ni Richard Fuld, el director ejecutivo de Lehman, consideraron creíbles estas afirmaciones. Se asumió ampliamente que los reguladores intervendrían con otras instituciones financieras de importancia sistémica, como lo hicieron con Bear Stearns.
Una buena medida de esta percepción son los diferenciales del credit default swap (CDS) de la deuda de Lehman. Aunque la precaria situación financiera de Lehman era bien conocida, los diferenciales de los CDS se mantuvieron bastante estables durante el verano de 2008 y no se dispararon hasta la semana anterior a la declaración de quiebra de Lehman.9El mercado pensó claramente que Lehman sería rescatado. Tampoco era una suposición irrazonable. Lehman era un banco mucho más grande que Bear Stearns. Si los reguladores llegaran a la conclusión de que era necesario rescatar a un banco de inversión más pequeño, seguramente llegarían a la misma conclusión sobre uno muy grande.
La decisión de rescatar a Bear Stearns estableció expectativas para todo lo que siguió. Este, en mi opinión, fue el momento clave en 2008. Debido a que Lehman no estaba preparado para una declaración de quiebra, su quiebra fue mucho más desordenada de lo que hubiera sido de otra manera.
En la imaginación del público, el colapso de Lehman desencadenó toda la angustia que siguió. Lehman tuvo un efecto significativo en el mercado. El S&P 500 había caído casi un 5% al final del día del 15 de septiembre de 2008, y el efecto de Lehman sobre los fondos del mercado monetario y el mercado de papel comercial eran serios problemas. Sin embargo, hay pruebas contundentes de que Lehman por sí solo no fue el detonante principal de la crisis que siguió.
Una prueba de que el papel de Lehman ha sido exagerado proviene de la misma semana del colapso de Lehman. Los reguladores intervinieron para rescatar a AIG menos de dos días completos después de que Lehman se declarara en quiebra. Si Lehman fuera la única causa de la crisis, su quiebra habría tenido un impacto mucho más dramático en el mercado de valores que el rescate de AIG. Pero no fue así. El mercado de valores cayó casi exactamente tanto en respuesta al rescate de AIG como a la quiebra de Lehman, lo que sugiere que el papel de Lehman ha sido exagerado.10
El economista John Taylor ha proporcionado más pruebas de que la sabiduría convencional exagera enormemente el impacto de la quiebra de Lehman. Al observar el diferencial entre las tasas de interés de los préstamos bancarios a largo plazo y los préstamos a un día, una medida de tensión en el mercado, Taylor descubrió que el aumento real de la crisis comenzó el 19 de septiembre, cuando la Fed y el Tesoro anunciaron que pediría al Congreso $ 700 mil millones para desactivar la crisis.11
Pero está claro que la quiebra de Lehman no fue el único desencadenante de la crisis, y posiblemente ni siquiera el más grande.
El impacto de estos y otros eventos durante este período estuvo bastante interconectado, lo que dificulta sacar conclusiones causales firmes sobre la trayectoria de la crisis. Pero está claro que la quiebra de Lehman no fue el único desencadenante de la crisis, y posiblemente ni siquiera el más grande.
Muchos comentaristas han señalado la quiebra de Lehman como prueba de que la quiebra no era adecuada para la tarea de resolver las dificultades financieras de una institución financiera de importancia sistémica. Miles de derivados se cerraron casi de inmediato y, como resultado, hasta $ 75 mil millones en valor desaparecieron al comienzo del caso. Además, el caso aún no está terminado, 10 años después de que se presentó por primera vez.
El problema obvio con este razonamiento es que la quiebra de Lehman se produjo sin una planificación previa. Como esperaban ser rescatados si era necesario, Dick Fuld y Lehman no hicieron ningún esfuerzo por prepararse. Si lo hubieran hecho, podrían haber arreglado los asuntos de Lehman para reducir la pérdida de valor. Es posible que Lehman hubiera encontrado un comprador para algunos o todos sus activos si estuviera contemplando una quiebra.12Incluso si estos esfuerzos fracasaron, podría haber reducido sus pérdidas potenciales, entre otras cosas, ajustando su cartera de derivados. Dado que los derivados están excluidos de la suspensión automática de la quiebra,13Lehman no podría haber impedido que las contrapartes de derivados rescindieran sus contratos. Pero las pérdidas habrían sido considerablemente menores si Lehman hubiera planeado su quiebra, en lugar de presentarse desesperado en el último minuto.
Es un error calificar de fracaso el procedimiento de quiebra de Lehman.
Dada la absoluta falta de planificación, la quiebra de Lehman fue sorprendentemente bien. Lehman pudo vender sus activos más importantes y sensibles al tiempo, sus operaciones de corretaje, menos de cinco días después de su declaración de quiebra. Desde entonces, Lehman ha ido deshaciendo sus asuntos, en muchos casos litigando contra contrapartes que buscaban utilizar valoraciones favorables para determinar las obligaciones de las partes. Es probable que las recuperaciones generales sean mucho mayores de lo que se esperaba inicialmente.14Es un error calificar de fracaso el procedimiento de quiebra de Lehman.
Si los reguladores se enfrentaran a otra crisis hoy, sus opciones serían bastante diferentes a las de 2008. El Título II, la Autoridad de Liquidación Ordenada, de la Ley Dodd Frank de 2010 fue diseñado para otorgar a los reguladores mayor autoridad para intervenir cuando una institución de importancia sistémica cae en apuros económicos. Si el Tesoro, la Fed y la FDIC acuerdan que la intervención es necesaria (las tres llaves giran) y la institución financiera está en peligro de incumplimiento, pueden iniciar una administración judicial supervisada por la FDIC. Estos poderes se extienden al holding ya la mayoría de las subsidiarias, no solo a las subsidiarias de banca comercial que ya manejaba la FDIC.15
Tal como está redactado, el Título II requiere que la FDIC liquide la institución financiera en problemas. Si el mandato de liquidación se aplicara estrictamente, el Título II nunca se utilizaría. Dada la posible gravedad de las consecuencias, los reguladores se verían fuertemente tentados a rescatar a la institución. Sin embargo, la FDIC ha ideado una estrategia de resolución alternativa que recapitalizaría en lugar de cerrar la institución en problemas. Bajo el punto único de entrada (SPOE), como se denomina el enfoque, los activos, la deuda a corto plazo y la deuda garantizada de la compañía tenedora se transferirían a una nueva institución puente, y sus acciones y la deuda a largo plazo quedarían atrás.16La institución puente sería plenamente solvente. Más recientemente, los legisladores han propuesto una legislación que facilitaría transferencias análogas en caso de quiebra, entre otras cosas, autorizando transferencias efectuadas con poca antelación e imponiendo una suspensión temporal de los derivados.17
SPOE es bastante elegante en el papel —de hecho, me convirtió de un fuerte crítico del Título II en un partidario cauteloso— pero es imposible saber si de hecho funcionaría en la práctica, ya sea bajo el Título II o en su encarnación de la bancarrota. A los escépticos les preocupa, entre otras cosas, que los acreedores corran, a pesar del plan de crear rápidamente una institución puente totalmente solvente.18Personalmente, soy algo más optimista, sobre todo si el Congreso aprueba la legislación propuesta sobre quiebras bancarias. Esto proporcionaría dos líneas de defensa, la quiebra como primer recurso y el Título II como respaldo.
Además de los cambios legislativos desde 2008, los propios reguladores se han adaptado al mundo posterior a la crisis. En 2008, la Fed y el Tesoro parecen haber tenido muy pocos expertos en quiebras entre ellos. Ésta puede haber sido una de las razones por las que Bear Stearns no consideró más seriamente la quiebra. Una década después, parece haber mucha más experiencia en quiebras dentro de las filas de los reguladores.
Dados todos estos cambios, la percepción errónea de Lehman puede parecer únicamente de interés histórico y de poca relevancia para los mercados financieros actuales. En realidad, sin embargo, la percepción errónea sigue siendo muy importante.
Primero, la sabiduría convencional podría enfriar el entusiasmo por la promulgación de la legislación sobre quiebras bancarias actualmente pendiente en el Congreso. Es probable que los legisladores y otros que se muestran escépticos sobre la quiebra vean las enmiendas a la quiebra a través de la lente de ese escepticismo. Sería lamentable. Como he argumentado anteriormente en este sitio,19la legislación propuesta mejoraría significativamente la eficacia de la quiebra al facilitar transacciones al estilo SPOE.
el patrocinador de la colonia fallida de roanoke fue
En segundo lugar, el escepticismo sobre la quiebra y la creencia de que las instituciones financieras de importancia sistémica deben ser rescatadas si caen en dificultades financieras también podrían frenar la voluntad de los reguladores de utilizar el enfoque SPOE según el Título II. Desde la perspectiva de los reguladores, organizar algún tipo de rescate de un SIFI en problemas es casi siempre una opción menos disruptiva que una intervención más intrusiva que impondrá pérdidas a uno o más distritos importantes. Bajo SPOE, los accionistas no serían la única circunscripción que sufriría pérdidas. Los tenedores de bonos y otros tenedores de deuda a largo plazo también lo harían, y se puede esperar que argumenten con vehemencia que SPOE desatará el caos si se implementa, al igual que (según ellos) lo haría la bancarrota. La sombra de Lehman podría reforzar este razonamiento. Podría disuadir a los reguladores de invocar el Título II, o podría alentarlos a retrasar demasiado la intervención.
Finalmente, la sabiduría convencional sobre Lehman podría socavar el proceso de testamento vital de la Ley Dodd-Frank y las pruebas de resistencia de los reguladores. Según el Título I de la Ley Dodd-Frank, las instituciones financieras de importancia sistémica deben proporcionar testamentos en vida que demuestren cómo podrían resolverse en caso de quiebra, no bajo el Título II, sino en caso de quiebra, sin desencadenar consecuencias sistémicas adversas. Si los reguladores y otros no creen que la bancarrota pueda funcionar, pueden aflojar sus preparativos para su uso. Es posible que no supervisen el proceso del testamento en vida y las pruebas de resistencia con tanta fuerza, e incorporen la bancarrota en su totalidad, si no creen que la bancarrota sea realmente una opción si una gran institución financiera cae en apuros.
No quiero exagerar la importancia de estas consecuencias. La mayoría no parece haberse materializado hasta ahora, al menos entre los más involucrados en el diseño de la arquitectura financiera poscrisis. Diez años después de Lehman, los recuerdos de 2008 siguen vivos. Los reguladores han estado trabajando enérgica y creativamente para hacer que el proceso SPOE y la alternativa de quiebra sean lo más efectivos posible. Pero a medida que los recuerdos de la crisis se atenúan, la sabiduría convencional sobre Lehman podría resultar corrosiva. El mejor antídoto sería aprobar la legislación propuesta sobre la quiebra de los bancos y repensar el significado de Lehman, de modo que se establezca una nueva narrativa cuando llegue la próxima crisis.