Los mercados financieros y los gobiernos de las economías avanzadas de todo el mundo están indisolublemente unidos en un matrimonio inquebrantable. Los dos lados se necesitan el uno al otro. Los gobiernos piden prestado enormes sumas de dinero y, por su parte, el sistema financiero requiere una gran base de activos líquidos y seguros para funcionar de manera eficiente. En algunos momentos y lugares, sin embargo, ese matrimonio es muy problemático. En este momento, la zona euro es un buen ejemplo. Los mercados financieros no parecen entender o no confiar en los gobiernos y esos sentimientos son devueltos por muchos legisladores, incluidos los clave.
Mi artículo anterior, ¿Por qué Europa no puede hacerlo bien la primera vez ... o la segunda ... o la tercera? 1 , expuso las dolorosas limitaciones políticas que explican parte de la confusión y la aparente irracionalidad en las respuestas del gobierno a la crisis del euro. Este artículo trata de explicar por qué los mercados reaccionan como lo hacen a esas decisiones y señales gubernamentales. Aborda estos puntos clave:
Los bonos soberanos de la eurozona se encuentran en un espectro entre los bonos nacionales y los eurobonos, desde una perspectiva financiera.
La eurozona se encuentra en algún lugar entre una agrupación de gobiernos nacionales y una entidad única y más grande. Los gobiernos nacionales de sus 17 países toman la mayoría de sus propias decisiones, como lo han hecho los estados-nación desde que el Tratado de Westfalia en 1648 estableció las reglas básicas del camino para las interacciones entre países. Sin embargo, han cedido las decisiones de política monetaria al Banco Central Europeo (BCE) y han acordado una serie de otros acuerdos económicos comunes. Estos incluyen regulaciones comerciales de diversos tipos, políticas comerciales comunes e incluso transferencias de ayuda a regiones más débiles dentro de la eurozona. También hay límites acordados para los déficits fiscales, aunque estos límites se erosionaron en gran medida unos pocos años después de la existencia de la eurozona y fueron destruidos temporalmente por la crisis financiera y la severa recesión que siguió.
Como resultado de esta naturaleza híbrida, los inversores en, digamos, deuda italiana no saben con certeza si tienen la deuda de un país independiente o una especie de eurobonos que refleja la solvencia crediticia de toda la zona, o algo intermedio. (Los eurobonos son un mecanismo de financiación propuesto por muchos analistas que estaría respaldado por las garantías conjuntas de todos los miembros de la eurozona, incluida Alemania y los otros créditos más sólidos de la zona). Durante gran parte de la década anterior, los bonos gubernamentales de la eurozona cotizaron a tasas muy similares. tipos de interés, lo que sugiere que los mercados realmente pensaban que poseían algo muy parecido a un eurobono. Una vez que se rompió la complacencia, las tasas de interés divergieron y ahora varían drásticamente dentro de la eurozona, pero aún no son tan dispares como lo serían si no hubiera expectativas de ayuda de los países más ricos de la eurozona para los más pobres. 2 .
Cambiar las percepciones de dónde se encuentran los bonos en ese espectro puede alterar sustancialmente su valor, lo que explica por qué los precios de los bonos de los países en problemas están tan estrechamente vinculados.
Los responsables políticos europeos a menudo expresan su exasperación porque los mercados no están diferenciando lo suficiente entre las situaciones de los diferentes países de la eurozona en problemas. Por ejemplo, cuando los mercados consideraron que las respuestas del gobierno italiano en agosto eran bastante insuficientes, hubo un efecto dominó en los precios de los bonos en España y otros países con problemas.
La clave para comprender estas reacciones es darse cuenta de hasta qué punto importa dónde se encuentran los bonos soberanos en el espectro que va desde las deudas nacionales hasta las deudas de la eurozona. Una ilustración numérica hipotética, presentada con mayor detalle en el apéndice, ilustra la importancia de este factor. Para simplificar, suponga que los inversores creen que dentro de un año habrá total claridad en cuanto a si Italia tendrá todo el apoyo necesario de los países más fuertes de la eurozona o si se dejará efectivamente a sus propios recursos como Too Big to Bail. , como lo describen algunos en el mercado. Además, suponga que los inversores exigen una tasa de interés del 6% sobre los bonos del gobierno italiano a 10 años. 3 . Esto podría representar de manera plausible el promedio de tres escenarios potenciales para la situación dentro de un año, ponderado por la probabilidad de que ocurran:
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Escenario A : Puede haber un 60% de probabilidad de que dentro de un año quede claro que la eurozona realmente se mantiene unida y que un bono italiano es bastante similar a un eurobono respaldado por la fortaleza de todos los países de la eurozona. En ese momento, una tasa de interés justa sobre el bono podría ser tan solo del 3%. 4 , haciendo que la tasa de interés real del 6% sea muy atractiva, aumentando su precio en un 23% y haciendo muy felices a los propietarios de bonos italianos 5 .
Escenario B : Puede haber un 10% de probabilidad de que Italia se defienda por sí sola y parezca probable, pero no seguro, salir adelante sin un incumplimiento. La claridad de que es en gran parte por sí sola bien podría hacer que los inversores exijan una tasa de interés del 8%, ya que hay suficientes posibilidades de un incumplimiento futuro para justificar un aumento en la tasa de interés. Esto implicaría que Italia está recibiendo actualmente un descuento de 2 puntos porcentuales en su tasa de interés de mercado porque el apoyo de los créditos más fuertes en la eurozona parece probable si es necesario. Se supone que la desaparición de esa esperanza hará que la tasa de mercado suba al 8%, produciendo una pérdida de valor del 12%, ya que los bonos están pagando solo el 6% anual, una tasa por debajo de la nueva tasa de mercado.
Escenario C : Finalmente, podría haber un 30% de probabilidad de que Italia esté sola y opte por reestructurar su deuda, con o sin el consentimiento de los tenedores de bonos, para reducir la carga de la deuda a un nivel controlable. Esto puede parecer una probabilidad excesivamente alta, y quizás lo sea. Pero no es difícil construir un caso político y económico en el que las cosas se derrumben en la eurozona lo suficiente como para producir problemas tan graves que una reestructuración parecería una acción sensata. (El problema no es que un escenario de desastre sea muy probable, sino que hay muchas formas en que todo podría salir mal).
En este escenario, supongo que habría una amortización del capital del 30% y una reducción del tipo de interés que paga Italia al 4%. Esto es considerablemente más duro de lo que se propuso para Grecia hace unos meses, pero la acción griega tenía la intención de ser lo suficientemente moderada como para no asustar demasiado a los tenedores de bonos de otros países débiles de la eurozona. Para que Italia se mueva a reestructurar, los problemas en la eurozona ya tendrían que ser tan grandes que es más probable que el país inicie una reestructuración más dura para tener la esperanza de manejar la carga de la deuda resultante. Supongo que una tasa de interés de mercado para los bonos reestructurados podría ser del 6%, lo que refleja los aspectos positivos de la reducción de la carga de la deuda contrarrestados por el considerable negativo de que Italia habrá demostrado su disposición a permitir que los tenedores de bonos asuman pérdidas y podría volver a hacerlo en algún futuro. hora. En realidad, es muy difícil saber qué demandaría el mercado tras una reestructuración de este tipo. Bajo estos supuestos, la caída en el valor de los bonos del capital e interés reducidos asumidos sería del 40%.
Bajo estos supuestos, el valor de un bono de $ 100 dentro de un año debería ser (60% por $ 123) más (10% por $ 88) más (30% por $ 60) o aproximadamente el valor actual de $ 100. Suponiendo que los inversores vean el interés del 6% recibido durante el próximo año como una compensación adecuada para ese año, esto sugiere que los casos de ventajas y desventajas se equilibran aproximadamente a los precios actuales bajo estos supuestos sobre las probabilidades y los efectos de los diferentes escenarios.
Esto es puramente una ilustración para mostrar la importancia de los diferentes factores, aunque he intentado hacer suposiciones que son ampliamente razonables. Cualesquiera que sean las cifras reales utilizadas por los inversores por cuenta propia, mucho más sofisticado 6 , analiza, el enfoque global refleja el acto de equilibrio que deben gestionar para determinar el valor de los bonos italianos.
Una implicación importante es que es probable que el factor clave sea la probabilidad asumida de que la eurozona realmente esté detrás de Italia. Si, por ejemplo, utilizamos los mismos supuestos, excepto que solo hay un 50% de probabilidad de apoyo a la zona euro y un 40% de probabilidad de reestructuración, entonces el mercado necesitaría exigir aproximadamente una tasa de interés del 6,5% en lugar de una tasa del 6%. . Por lo tanto, un cambio relativamente pequeño en la probabilidad de que la eurozona se mantenga unida puede tener un efecto significativo en la tasa de interés que el país debe pagar. Esto podría magnificarse aún más por la estimación más alta de la carga de la deuda futura de Italia como resultado del aumento de la tasa de interés, a menos que los mercados estén seguros de que el aumento es solo temporal. En contraste, un cambio de 10 puntos porcentuales en la probabilidad del Escenario B frente al Escenario C, solo movería las tasas de interés italianas en aproximadamente un cuarto de punto porcentual. Esto ilustra que los desarrollos puramente dentro de un país dado pueden ser menos significativos que los indicios de una probable actividad en la zona euro.
Por lo tanto, los fuertes movimientos del mercado basados en indicaciones sobre la voluntad política relativa de los países más fuertes de la eurozona para apoyar a los más débiles pueden ser bastante racionales. Ésta es una razón clave por la que las tasas de interés de mercado de los países más débiles de la eurozona muestran una fuerte tendencia a moverse en paralelo, a menudo determinada por la evolución del tono general del debate sobre cuánto debería apoyar la eurozona a las economías en problemas. El mercado lo hace diferenciar; Un desarrollo político adverso en Italia tendrá más efecto sobre los bonos italianos que sobre los bonos españoles. Sin embargo, los bonos españoles seguirán moviéndose debido a la información proporcionada sobre las posibles reacciones de los países más fuertes de la eurozona, que pueden tener más dificultades para respaldar una mayor integración fiscal en la eurozona si existe la percepción de que uno de los principales países de interés para el mercado no lo es. tomando las medidas adecuadas. La magnitud del apoyo potencialmente necesario también influye en su probabilidad y se ve afectado por el número de países que se considera que están en problemas y la profundidad de sus problemas.
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Es interesante que Vitor Constancio, el vicepresidente del BCE, no mencionó este aspecto particular de los movimientos del mercado en un discurso reciente excelente y detallado sobre los efectos de contagio en los mercados de deuda soberana de la eurozona. 7 . Puede ser que esto refleje restricciones políticas sobre lo que podría destacar, dadas las tensiones entre el BCE y Alemania, o podría ser una prueba más anecdótica de los malentendidos que existen actualmente entre los responsables políticos y los mercados.
Los precios de los bonos están intrínsecamente más afectados por las percepciones de riesgo que por el potencial alcista.
Los bonos no se cotizan como las acciones, porque los rendimientos que reciben sus tenedores son diferentes. Los inversores en acciones son copropietarios de las empresas y comparten tanto las ventajas como las desventajas, lo que tiende a hacerlos negociar en lo que es más probable que suceda con las ganancias futuras de la empresa, aunque el precio también reflejará fuertes oportunidades y riesgos, incluso si no son probables. Los tenedores de bonos, sin embargo, tienen un límite al alza. Lo máximo que reciben es lo que se les prometió originalmente, pero pueden recibir tan poco como nada si las cosas realmente salen mal. (Por lo general, los bonos pagarán algo incluso en caso de quiebra o reestructuración, pero las pérdidas pueden ser muy significativas).
Por tanto, los inversores en bonos se centran más en el riesgo que en los resultados inesperadamente positivos. Cuando las cosas van bien, esto no hace mucha diferencia, ya que los riesgos no son lo suficientemente importantes como para justificar un descuento de precio significativo. Sin embargo, en una situación como la que existe hoy en la eurozona para los países más débiles, la gravedad de los riesgos y sus probabilidades asociadas determinan en gran medida dónde se negocian los bonos.
Por lo tanto, los mercados financieros no están diciendo, con la posible excepción de Grecia, que la situación en los países de la eurozona explotará. Más bien, los precios de los bonos indican que los riesgos de incumplimiento o reestructuración son lo suficientemente altos como para que los inversores exijan una tasa de interés significativamente mayor para protegerlos. Incluso esto debería mantenerse en perspectiva. En este momento, los bonos italianos pueden cotizar a 3 puntos porcentuales al año con una tasa de interés más alta que la que se negociaría con un eurobono real en mercados tranquilos. Este no es el tipo de prima que se exigiría si un incumplimiento o una reestructuración de Italia pareciera ser el escenario más probable.
La gobernanza de la eurozona es tan complicada que es natural que los mercados juzguen mal las políticas a veces
Las decisiones gubernamentales tanto a nivel nacional como de la eurozona serán los determinantes clave de si los tenedores de bonos reciben los pagos de capital e intereses prometidos. Esto es típico de las inversiones en deuda soberana. Los juicios sobre su solvencia suelen ser intrínsecamente más políticos que económicos. La economía juega claramente un papel: hay condiciones económicas y niveles de deuda que hacen que sea prácticamente imposible de pagar y otras condiciones que hacen que el pago sea casi seguro.
Sin embargo, incluso los países de la eurozona más estirados se encuentran en una variedad de circunstancias en las que la política es más crítica que la economía. Grecia, el más débil del grupo, podría manejar su gran carga de deuda si sus políticos y el público la convirtieran en su máxima prioridad absoluta, al igual que Letonia estuvo recientemente dispuesta a sufrir una recesión muy severa (esencialmente una depresión) para evitar el incumplimiento. Sin embargo, es raro que un país esté dispuesto a llegar tan lejos como Letonia para preservar su historial crediticio y Grecia no parece ser un país así. Por su parte, muchos inversores en bonos han indicado que estarían relativamente tranquilos sobre la capacidad de pago de Italia, si no fuera por su dinámica política muy conflictiva.
Por tanto, es importante que haya una verdad considerable en la premisa de que los mercados están confundidos acerca de cómo funciona políticamente la eurozona. Pero, ¿quién puede culparlos? La estructura política de la Unión Europea (UE) y de la eurozona dentro de ella es extremadamente complicada. Además, las decisiones más críticas necesitan la aprobación de 17 países de la eurozona, lo que requiere una comprensión de las estructuras políticas de cada una de esas naciones, así como la dinámica de las negociaciones entre esos países. No ayuda que haya tantos políticos y burócratas que hablan sobre el tema, a menudo con propósitos contradictorios. Más allá de todo eso, los sistemas bancarios de los países de la eurozona están tan íntimamente conectados con el problema de la deuda soberana que también es útil comprenderlos si se quiere ver cómo se desarrollará la dinámica política y económica.
Además, el pesimismo y la impaciencia son reacciones realistas a la situación subyacente y las complejidades políticas. La crisis financiera demostró que los sistemas complejos son particularmente propensos a fallar y que las malas situaciones económicas por lo general no mejoran cuando se dejan macerar durante períodos prolongados. Incluso aquellos que son optimistas sobre las posibilidades de una resolución exitosa de la crisis del euro se ven obligados a admitir que hay muchas formas en las que esta feliz conclusión podría evitarse, desde la negativa de un país pequeño a participar hasta el Tribunal Constitucional alemán. rechazando varias soluciones propuestas, a la cuestión más fundamental de qué elegirá hacer la canciller Merkel si se arrincona. Soy relativamente optimista sobre la probabilidad de que la eurozona evite los peores resultados, pero las muchas y complejas fuentes potenciales de fracaso crean una probabilidad sustancial de los peores resultados de todos modos.
Si la ilustración numérica anterior es indicativa de las opiniones de los inversores, los mercados probablemente creen que es más probable que un resultado aceptable sea aceptable, incluso si el proceso para llegar allí es feo. Sin embargo, no se les puede culpar por ver un riesgo considerable de que ocurra un caso negativo a pesar de sus esperanzas. Sería poco realista no tener un miedo sustancial.
Lo que se suma aún más a la confusión es que los actores clave de la eurozona han cambiado de opinión con el tiempo, ya sea por el peso de los argumentos o debido a circunstancias cambiantes. Si los participantes poderosos en la toma de decisiones pueden juzgar mal, ¿por qué esperaríamos que los mercados siempre comprendan y sopesen correctamente lo que está sucediendo?
La especulación en bonos de la eurozona en problemas juega un papel importante, pero a menudo exagerado
No hay duda de que los especuladores a veces han desempeñado un papel importante en la modificación de los precios de los bonos de los países de la eurozona en problemas, en particular durante los días de negociación por lo demás lentos, como en agosto. A veces, los rumores, probablemente difundidos en parte por especuladores, se han combinado con la ignorancia del mercado sobre algunas de las complejidades de Europa y con factores de oferta y demanda a corto plazo, para crear pánico. Por su parte, el BCE también ha contribuido a las condiciones antinaturales del mercado actuando como comprador de última instancia de bonos de la eurozona. En general, sus acciones han contribuido a la estabilidad, pero añaden otro elemento ajeno al mercado a lo que solía ser un mercado realmente libre y líquido de la deuda de todos los países de la eurozona. (Por ejemplo, está bastante claro que el BCE permitió que los tipos italianos subieran en puntos en los que el gobierno de Berlusconi parecía estar diluyendo las reformas fiscales, para dejar en claro que debían tomarse medidas duras).
Sin embargo, es importante no caer en la idea errónea de que el bajo nivel de liquidez en muchos de estos mercados y el papel inusualmente fuerte de los especuladores quitan todo significado a los movimientos de precios. Incluso si el grado de especulación en estos mercados es insalubremente alto, esto no significa que los especuladores estén malinterpretando la importancia de los acontecimientos. Los movimientos del mercado parecen responder bastante de cerca a los desarrollos políticos y económicos relevantes, incluso si uno pudiera discutir la magnitud de los cambios en ocasiones. Las noticias que pondrían más nervioso a un observador razonable sobre la situación de un país en particular o sobre la certeza de la solidaridad de la eurozona han estado haciendo subir las tasas de interés del mercado y las noticias más positivas han hecho bajar las tasas. Por lo tanto, sería un error ignorar por completo estas señales del mercado.
Además, no sabemos qué parte de la acción es especulativa. Por un lado, es bastante difícil trazar la línea divisoria entre especuladores e inversores. La definición de trabajo de especulador a menudo parece ser un participante del mercado que no está de acuerdo con el hacedor de políticas que está hablando. Además, los datos reales sobre quién está comprando y vendiendo no están disponibles para el público y pueden ser difíciles de obtener incluso para los reguladores de manera oportuna. Mi intuición, basada en mis dos décadas anteriores en el negocio de la banca de inversión y mis observaciones de los participantes del mercado en la crisis del euro, es que los movimientos del mercado subyacente central no son impulsados principalmente por especuladores. Como mínimo absoluto, los inversores en dinero real (aseguradoras, fondos de pensiones, fondos mutuos y sus equivalentes europeos) han estado vendiendo sus tenencias de deuda en los países más débiles de la eurozona por miedo e incertidumbre justificables, lo que eleva las tasas de interés al reducir sustancialmente el inversor. base dispuesta a poseer estos valores.
Una cosa está clara. El funcionamiento normal del mercado y las tasas de interés más bajas sostenidas para los mercados de bonos de la eurozona en problemas no se restablecerán hasta que los inversores de dinero real se sientan cómodos nuevamente asumiendo compromisos a largo plazo con estos mercados.
Para el apéndice, descargue la versión PDF.
[1] Ver https://www.brookings.edu/papers/2011/0822_euro_crisis_elliott.aspx
[2] Además de beneficiarse de la creencia de que todavía existe una probabilidad sustancial de ayuda, los bonos de los países más débiles también se benefician de otras ventajas de estar en la eurozona. Si alguno de estos países abandonara el euro, el mercado comenzaría a cobrarles sustancialmente por el riesgo de tipo de cambio mucho más alto que enfrentarían. También estarían libres de las disciplinas fiscales impuestas por la pertenencia a la eurozona que, aunque lejos de ser perfectas, empujan a los países hacia las acciones necesarias para mantener sus casas en orden y, por lo tanto, brindan cierta seguridad a los inversores en sus bonos. Una de las causas de las tasas de interés de mercado extremadamente altas de la deuda griega, aunque no la principal, es la posibilidad de que Grecia abandone la eurozona.
[3] Lo he redondeado modestamente, por simplicidad. La subasta del 29 de septiembre de bonos italianos produjo una tasa de interés del 5,49% sobre un bono a 10 años y estos bonos estaban disponibles en el mercado hace unos días por un rendimiento efectivo del 5,52%.
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[4] No sabemos cuál es el tipo de interés exigido para un eurobono, pero los bonos del gobierno alemán a 10 años rinden alrededor del 2%. Un eurobono probablemente necesitaría una tasa de interés algo más alta, tanto porque la zona en su conjunto es más débil en promedio que Alemania como porque los bonos alemanes se benefician actualmente de un efecto refugio, ya que se percibe como significativamente más seguro que muchos otros países europeos. Este efecto disminuiría considerablemente si pasaran las tensiones actuales y si la solvencia de Alemania ayudara a respaldar los eurobonos.
[5] Los precios de mercado de los bonos se mueven en la dirección opuesta a las tasas de interés del mercado. Si las tasas de mercado suben, los bonos emitidos antes con tasas más bajas se vuelven menos atractivos y bajan de precio. La disminución debe ser suficiente para que el rendimiento efectivo (contando cualquier ganancia o pérdida de capital por comprar por debajo o por encima del monto principal) sea igual a las tasas de mercado actuales.
[6] Los inversores y especuladores serios generalmente utilizarían una gama más amplia de escenarios y supuestos más detallados sobre el momento, la forma de cualquier reestructuración, etc. También tendrían en cuenta la falta de liquidez en los mercados, las compras de bonos actuales y potenciales por parte del BCE y otras factores.
[7] Ver http://www.ecb.int/press/key/date/2011/html/sp111010.en.html