Me gustaría agradecer a los organizadores por invitarme a ofrecer pensamientos sobre un tema importante que enfrentará la Reserva Federal en los próximos años, a saber, cómo proporcionar la acomodación que la economía necesita para recuperarse de futuras recesiones.
Esta cuestión es importante porque las limitaciones en el establecimiento de tipos a corto plazo debidas al límite inferior cero (o efectivo) de los tipos de interés pueden consolidarse con más frecuencia en el futuro que en el pasado. Michael Kiley y John Roberts, en un reciente Papel Brookings [1] mostró que el límite cero restringiría la política monetaria el 40 por ciento de las veces si la tasa corta nominal neutral es del 3 por ciento y el FOMC aplica la política siguiendo una regla estándar de política monetaria, como la regla de Taylor. La consecuencia sería un desempeño económico deficiente con importantes déficits en la producción y el empleo durante los episodios de límite inferior cero. Además, con una inflación que promedia alrededor del 2 por ciento cuando el límite inferior cero no se fija y, a menudo, desciende por debajo del 2 por ciento cuando lo hace, la inflación, en promedio, no alcanzará la meta del 2 por ciento del FOMC. Un déficit de inflación tan persistente podría erosionar las expectativas de inflación a lo largo del tiempo, agravando la restricción del límite inferior cero al reducir la tasa nominal corta normal en consonancia con cualquier tasa real neutral dada.
La mayor relevancia del límite inferior cero refleja el hecho de que la tasa de interés real neutral (r *) parece haber disminuido considerablemente en las últimas décadas, mientras que las expectativas de inflación se han afianzado bien en torno al objetivo del 2 por ciento del FOMC. Existe una gran incertidumbre sobre la magnitud actual y la evolución futura de r *. Las estimaciones empíricas son sensibles a la metodología. Un artículo clave de Laubach y Williams [2] , sin embargo, encuentra que r * está actualmente solo ligeramente por encima de cero. Y los participantes del FOMC estiman que la tasa de fondos federales real normal a más largo plazo es solo un poco más alta, con la estimación mediana de r * entre 0,75 por ciento y 1 por ciento. Las causas del declive de r *, que también es evidente en otras economías avanzadas, son inciertas, pero parecen estructurales y persistentes. Incluyen un crecimiento de baja productividad, una tendencia decreciente del crecimiento de la fuerza laboral que refleja el envejecimiento de las sociedades y una mayor preferencia por activos seguros.
Para mejorar el desempeño económico, el FOMC podría considerar varios enfoques. Algunas involucran el despliegue de herramientas no convencionales, como compras de activos a más largo plazo, intervenciones para apuntar directamente a los rendimientos a más largo plazo (similar al enfoque de control de la curva de rendimiento del Banco de Japón); y tipos de interés nominales negativos. Otros enfoques, como elevar la meta de inflación o adoptar metas de precio o de PIB nominal, implican un cambio en las metas de política. He argumentado que las compras de activos funcionaron y deberían permanecer en el conjunto de herramientas de la Fed. Pero esa herramienta probablemente no aliviará por completo el problema del límite inferior cero. Los otros enfoques que mencioné merecen estudio y debate, pero veo desventajas considerables en cada uno de ellos. Recientemente, mi colega Ben Bernanke resumió sus deficiencias en un documento presentado en la Conferencia Rethinking Macro Conference del año pasado. [3] . Estoy de acuerdo con sus evaluaciones y, dadas mis limitaciones de tiempo hoy, me centraré en cambio en un enfoque que considero prometedor, uno que sea evolutivo, práctico y que tenga el potencial de mitigar significativamente los efectos adversos del límite inferior cero.
Creo que el FOMC debería considerar seriamente la posibilidad de bajar por más tiempo o estrategia de maquillaje para establecer tipos cortos cuando el límite inferior cero sea consolidado y debería articular su intención de hacerlo antes del próximo episodio del límite inferior cero. La frase bajar por más tiempo se debe a David Reifschneider y John Williams quienes, en un artículo de 2000 [4] sugirió que la Fed, durante un período de límite inferior cero, podría realizar un seguimiento de las desviaciones acumuladas de las tasas cortas de las recomendaciones de una regla simple (la regla de Taylor) y luego solucionar o compensar estas deficiencias de acomodación a lo largo del tiempo manteniendo tasas cortas más bajo durante más tiempo de lo que recomendaría la regla. Según esta estrategia, el nivel medio de tipos a corto plazo durante un período de, digamos, diez años desde el inicio de un episodio de límite inferior cero no se vería afectado esencialmente por la restricción del límite inferior cero. Si la estrategia se comprende y es creíble, debería hacer que las tasas a largo plazo disminuyan cuando el límite inferior cero comience a consolidarse en aproximadamente tanto como ocurriría en ausencia de un límite inferior efectivo, es decir, si el FOMC pudiera establecer tasas negativas. Bajo la suposición empíricamente razonable de que lo que importa para el gasto agregado es toda la trayectoria esperada de las tasas a corto plazo en lugar de solo el nivel actual, esta estrategia permite a la Fed proporcionar ajustes adicionales sustanciales durante los episodios de límite inferior cero. La estrategia también respalda potencialmente la demanda agregada al aumentar las expectativas de inflación, lo que reduce las tasas reales a largo plazo en relación con una línea de base del tipo de la regla de Taylor.
Una característica clave de las estrategias de bajar por más tiempo es que no tratan lo pasado como pasado. Al determinar el momento de salida del límite inferior cero y la trayectoria subsiguiente de las tasas cortas, el FOMC debe considerar no solo el estado actual de la economía (los niveles de la brecha del producto y la inflación, como en la regla de Taylor), sino también una Medida de los déficits de desempeño pasados durante el período de límite inferior cero, ya sea déficits acumulados en la acomodación monetaria o déficits acumulados en la producción y la inflación en relación con las metas del FOMC. En efecto, el FOMC aumentaría los factores habituales incorporados en las reglas estándar con un ajuste que refleja la gravedad del episodio de límite inferior cero. Una técnica consiste en caracterizar la ruta de política apropiada por referencia a una tasa de interés sombra que acumula déficits de acomodación. Reifschneider-Williams y Kiley-Roberts han propuesto políticas en este sentido. Un enfoque alternativo es caracterizar las mismas deficiencias en las métricas relacionadas con los resultados económicos. Bernanke propuso recientemente un enfoque de este tipo: un objetivo de nivel de precios temporal flexible. Sugiere que el FOMC mantenga las tasas en el límite inferior cero al menos hasta que se elimine el déficit acumulado en la inflación de una tendencia del 2 por ciento durante el período del límite inferior cero y hasta que el desempleo también haya disminuido al menos a su tasa natural.
Una estrategia más baja por más tiempo es atractiva por varias razones. Primero, es evolutivo: se basa en el marco de metas de inflación flexible existente con un objetivo de inflación a largo plazo del 2% sin cambios. Este marco se comprende bien y, en mi opinión, ha contribuido considerablemente al logro de un buen desempeño macroeconómico en EE. UU. Ha ayudado a anclar las expectativas de inflación, lo que, a su vez, ha permitido al FOMC ignorar las implicaciones inflacionarias de la oferta choques, en lugar de centrarse en estabilizar el empleo.
Este enfoque se basaría en la orientación futura que ofreció el FOMC después de 2008, que tenía la intención explícita de reducir las tasas a largo plazo. El FOMC adoptó una guía prospectiva relacionada con la trayectoria de las tasas cortas que cambiaron cada vez más las expectativas del mercado, prometiendo de hecho mantenerlas por debajo de las recomendaciones basadas en reglas durante un tiempo sustancial en la recuperación, la esencia del enfoque más bajo durante más tiempo. Una evaluación completa del impacto de esa guía es difícil, ya que evolucionó con el tiempo junto con la comprensión del mercado del impacto económico de la crisis financiera y se complementó con la compra de activos. Sin embargo, las tasas largas cayeron 20 puntos básicos cuando el FOMC anunció en agosto de 2011 que la tasa de fondos se mantendría en cero al menos hasta mediados de 2013. La curva de rendimiento bajó aún más a medida que avanzaba la fecha y el Comité, en 2012, adoptó un umbral. orientación basada en la promesa, prometiendo que no aumentaría las tasas al menos hasta que el desempleo cayera por debajo del 6.5 por ciento si se proyectaba que la inflación no superará el 2.5 por ciento. Y los pronosticadores profesionales redujeron significativamente sus estimaciones de la tasa de desempleo que prevalecería en el momento del despegue. Posteriormente, el Comité brindó orientación para adelantar aún más la fecha probable de despegue y solo comenzó a aumentar las tasas cortas cuando la tasa de desempleo había disminuido al 5 por ciento, cerca de las estimaciones de la tasa normal de desempleo a largo plazo en ese momento. La orientación del FOMC obtuvo un amplio apoyo del Comité y, en mi opinión, un grado significativo de compromiso, aunque no cumplió con el estándar de Odyssean. Cuando el FOMC finalmente comenzó a subir las tasas, prometió un enfoque gradual, manteniendo la tasa de fondos por debajo de las recomendaciones de la regla de Taylor incluso con un ajuste para la disminución estimada en r *. Además, el FOMC ha enfatizado más recientemente la simetría del objetivo de inflación del 2 por ciento y las proyecciones recientes prevén un rebasamiento de la meta del 2 por ciento en 2020, aunque no ha habido ninguna declaración o indicación de que el Comité tenga la intención o considere apropiado compensar. el déficit de inflación acumulada. Este enfoque general, incluida la adopción de umbrales cuantitativos explícitos, fue coherente con el espíritu de las recomendaciones de tipo más bajo durante más tiempo y proporciona una base sobre la cual el FOMC podría construir.
Para que un enfoque más bajo durante más tiempo funcione bien en futuros episodios de límite inferior cero, el FOMC debe hacer una declaración creíble que respalde dicho enfoque, idealmente antes de la próxima recesión económica. Esto podría tomar la forma de una revisión de la Declaración del FOMC sobre los objetivos a más largo plazo y la estrategia de política monetaria o podría redactarse como un anexo a ese documento sobre las Directrices del Comité para la Implementación de Políticas en el Límite Inferior Cero. Dicha declaración debe enunciar el enfoque, demostrar que el Comité comprende y acepta sus implicaciones y, en la medida de lo posible, proporcionar orientación cuantitativa sobre cómo se implementaría la política. Sería importante que el Comité enfatizara al público y al Congreso que el enfoque de bajar por más tiempo es consistente con el mandato dual del Congreso de la Reserva Federal de buscar el máximo empleo y la estabilidad de precios. El FOMC podría respaldar explícitamente que el Comité establecerá tasas a corto plazo más bajas durante más tiempo de lo que exigirían las reglas estándar de política monetaria cuando se vincule el límite inferior cero. Podría detallar que al establecer el rumbo de la política, el Comité tendrá en cuenta las deficiencias anteriores en el desempeño. Podría establecer umbrales cuantitativos compatibles con dicha estrategia. Por ejemplo, podría indicar que, luego de un período de actividad económica muy débil e inflación por debajo del 2 por ciento, generalmente sería apropiado esperar para subir las tasas al menos hasta que la tasa de desempleo haya disminuido a estimaciones de su nivel normal a largo plazo y la inflación ha vuelto de manera estable al 2 por ciento, requisitos típicos de la trayectoria de la política en cualquier implementación. Como ha sugerido Bernanke, el Comité podría ir más allá, afirmando que una condición para subir las tasas es que se hayan eliminado los déficits acumulados de inflación del 2 por ciento. Podría enfatizar que una vez que el Comité comience a aumentar las tasas a corto plazo, espera cerrar la brecha con las recomendaciones normales basadas en reglas solo gradualmente a fin de compensar la escasez de ajustes proporcionados durante el período en el que las tasas de política fueron restringidas y como un estrategia adecuada de gestión de riesgos. También podría enfatizar que anticipa que el estímulo adicional proporcionado por este enfoque resultará en un período de desempleo excepcionalmente bajo y que la inflación probablemente sobrepasaría la meta simétrica del 2 por ciento del FOMC por un tiempo, quizás enfatizando la conveniencia de compensar un déficit anterior. para evitar una erosión de las expectativas de inflación. Podría articular que el objetivo del FOMC es lograr una inflación cercana al 2 por ciento, en promedio, durante el ciclo económico.
Una estrategia más baja durante más tiempo conlleva algunos costos y riesgos que deben evaluarse y gestionarse. Al mantener las tasas de interés inusualmente bajas después de que el límite inferior de cero ya no se adhiera, el enfoque más bajo durante más tiempo promete, en efecto, permitir que la economía aumente después de un episodio de límite inferior cero. El desempleo por lo general no alcanzará la tasa normal de desempleo en un período aislado, un desarrollo que, en sí mismo, considero beneficioso. Por lo general, la inflación también se elevaría por encima de la meta de inflación del 2 por ciento durante algún período, aunque no de forma permanente. Se podría argumentar, a este respecto, que tal sobrepaso ayuda a mantener la inflación en un 2 por ciento en promedio (como es explícito en la propuesta de Bernanke) durante el ciclo económico y que es deseable porque hace que el nivel de precios a largo plazo sea más predecible. , aunque esa línea de razonamiento plantea la cuestión de si el FOMC debería perseguir de manera más general una estrategia flexible de focalización del nivel de precios, un enfoque que implicaría una alteración muy sustancial en el marco de políticas del FOMC. Un período prolongado de inflación superior al 2 por ciento podría desanclar las expectativas de inflación; y las condiciones de auge prolongado podrían socavar la estabilidad financiera. Estas preocupaciones pueden militar a favor de cierta moderación en la aplicación de un enfoque más bajo durante más tiempo. También plantean la cuestión de si el Comité podría comprometerse de manera creíble con ese plan. Los participantes del mercado bien podrían cuestionar si el FOMC permitiría que la economía se sobrecaliente y podría ver un incentivo para que el FOMC renegue. Aunque el FOMC nunca podrá obligar a los comités futuros a un curso de acción en particular, creo que la incorporación de un conjunto de principios ampliamente respaldados en la declaración de estrategia del FOMC mejoraría este problema. Permítanme concluir diciendo que considero que este enfoque es digno de consideración por parte del FOMC y del debate público en general.
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[1] Kiley, Michael T y John M. Roberts, Política monetaria en un mundo de tipos de interés bajos, Brookings Papers on Economic Activity, Primavera de 2017.
foto de la boda de la reina victoria
[2] Laubach, Thomas y John C. Williams, 2003. Midiendo la tasa natural de interés. Revisión de economía y estadística 85, no. 4: 1063–70.
[3] Bernanke, Ben S., Monetary Policy in a New Era, preparado para la conferencia sobre Rethinking Macroeconomic Policy, Peterson Institute, Washington DC, 12-13 de octubre de 2017.
[4] Reifschneider, David y John C. Williams. 2000. Tres lecciones para la política monetaria en una era de baja inflación. Diario de dinero, crédito y banca , 32, no. 4, pt. 2: 936–66