Limpiar, recuperar y resolver

El impulso global hacia la compensación centralizada de derivados extrabursátiles tras la crisis financiera ha provocado una nueva serie de dolores de cabeza para el sistema financiero y los reguladores que lo supervisan. El Wall Street Journal reportado recientemente en uno de esos problemas: la escasez de activos seguros impulsada en parte por la demanda de las cámaras de compensación centrales. Otro tema que recibe mucha atención en estos días es la planificación de la recuperación y resolución de estos centros de compensación que ahora son demasiado grandes para ignorarlos. Si bien los responsables de la formulación de políticas deben ser elogiados por abordar el tema, sus deliberaciones brindan una vista previa inquietante de lo que podríamos enfrentar si una cámara de compensación se mete en problemas y las autoridades gubernamentales intervienen para ayudar.





Un objetivo clave de Dodd-Frank, justificado en nombre de la estabilidad financiera, era la compensación central obligatoria de los derivados extrabursátiles estandarizados. Una vez que se celebra un contrato de derivados, una cámara de compensación central interviene para convertirse en la contraparte de ambas partes de la transacción. Debido a que muchos contratos de derivados son de larga duración, la sustitución de la contraparte original por una cámara de compensación ultrasegura elimina las preguntas molestas sobre la solvencia de la contraparte.



Las cámaras de compensación, que se protegen con un margen y un fondo de garantía proporcionado por los miembros, tienen un historial bastante bueno, pero no impecable. Una mancha histórica, discutida en un seminario web reciente de Robert Cox, del Banco de la Reserva Federal de Chicago —Fue el fracaso de la cámara de compensación de la Bolsa de Futuros de Hong Kong en 1987. Después de una vacilación inicial, el gobierno de Hong Kong intervino para salvarla y detener la agitación del mercado que había causado la falla de la cámara de compensación.



Dodd-Frank proporciona una estrecha supervisión regulatoria de las cámaras de compensación por parte de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (CFTC), la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) y la Reserva Federal. Pero el estatuto es confuso sobre lo que podría suceder si los administradores de riesgos en las cámaras de compensación y sus reguladores dejan caer la pelota. Bajo el Título VIII de Dodd-Frank, como ha detallado la profesora de derecho Colleen Baker , las cámaras de compensación que han sido designadas como de importancia sistémica pueden pedir prestado a la Fed en caso de emergencia. Y algunos, incluida la Corporación Federal de Seguros de Depósitos (FDIC), argumentan que la autoridad de resolución del Título II de Dodd-Frank permite que la FDIC resuelva las cámaras de compensación en quiebra. Otros, como el profesor Stephen Lubben, argumentar que el estatuto no contempla las resoluciones de las cámaras de compensación . Si la FDIC tiene razón en que Dodd-Frank le da a un regulador bancario que carece de experiencia en compensación y supervisión el trabajo de resolver las cámaras de compensación en quiebra, este cargo refleja una falta de apreciación por los problemas difíciles involucrados en tal ejercicio.



Los miembros compensadores, un puñado de las firmas financieras más grandes del mundo, aprecian las complejidades y han estado presionando a las cámaras de compensación y reguladores para que se ocupen en serio de la recuperación y la resolución. Los miembros compensadores tienen cantidades importantes de dinero propio y de sus clientes inmovilizadas en las cámaras de compensación y es probable que se les pida más dinero si una cámara de compensación tiene problemas. Comprender sus exposiciones a las cámaras de compensación es clave para gestionar su propio riesgo y calcular sus requisitos de capital.



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Una fuente probable de problemas en una cámara de compensación es un miembro moroso. Cuando un miembro no cumple con sus obligaciones, la cámara de compensación entra en acción para liquidar la cartera del moroso y devolver la cámara de compensación a un libro equilibrado en el que cada posición se corresponde con una posición de compensación igual. Las cascadas predeterminadas de Clearinghouse establecen la hoja de ruta básica sobre cómo se asignan las pérdidas. La cascada típica absorbe esas pérdidas primero con las contribuciones de margen del miembro en incumplimiento, luego con su contribución al fondo de garantía, luego quizás con algo del dinero de la cámara de compensación (es decir, sus accionistas) y finalmente con las contribuciones al fondo de garantía de los miembros que no están en incumplimiento.



Es muy poco probable que todas estas fuentes sean consumidas por un solo miembro predeterminado, pero ¿qué pasaría si varios miembros fallaran? O, ¿qué pasa si la cámara de compensación incurre en grandes pérdidas debido a una falla operativa o de inversión por parte de la cámara de compensación o un ciberataque? ¿Qué sucede si el miembro compensador incumplidor es también una fuente importante de liquidez para la cámara de compensación?

Los reguladores estadounidenses y mundiales se están centrando en estos problemas. El personal de la CFTC emitió una guía en julio pasado a las cámaras de compensación para la resolución y planificación de la recuperación. Los reguladores internacionales emitieron orientación sobre el tema en 2014. En febrero de este año, la Junta de Estabilidad Financiera (FSB) solicitó comentarios sobre la orientación propuesta para la resolución de la cámara de compensación para los gobiernos.



Estos documentos revelan la apreciación regulatoria por la complejidad de administrar el riesgo de la cámara de compensación y la necesidad de transparencia. Por ejemplo, el personal de la CFTC identifica 13 factores que las cámaras de compensación deben analizar con respecto a al menos ocho escenarios de riesgo potenciales. Estos análisis analizan qué herramientas de recuperación utilizará la cámara de compensación (como pedir a los miembros que proporcionen fondos adicionales, recortar el margen adeudado a los miembros o romper contratos para volver a un libro igualado); cómo y cuándo utilizará esas herramientas; y cuáles serán las consecuencias adversas para los miembros compensadores, sus clientes y el resto del sistema financiero. Y la guía internacional de 2014 pide transparencia con respecto a cómo se utilizan tales herramientas para permitir que aquellos que soportarían pérdidas y déficits de liquidez midan, administren y controlen su exposición potencial.



Si bien los reguladores se esfuerzan por brindar previsibilidad y transparencia a la complejidad de la gestión de riesgos de la cámara de compensación, están agregando su propia medida de imprevisibilidad sobre si, cuándo y cómo intervendrá el gobierno. Como explica el profesor de Stanford Darrell Duffie : Una pregunta clave de la política es cuándo interrumpir un proceso de gestión predeterminado [cámara de compensación] basado en contrato con un proceso de resolución de fallas primordial. . . . Aboga por procedimientos de resolución transparentes y predecibles.

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La guía propuesta por el FSB ofrece un margen sustancial a las autoridades gubernamentales de resolución sobre cuándo intervenir y qué pasos tomar cuando lo hagan. La directiva propuesta sugiere que la determinación de si colocar una cámara de compensación en un proceso de resolución gubernamental debe tener en cuenta las circunstancias particulares. . . y una amplia gama de factores, como si la opción de resolución viene con acceso a fondos gubernamentales y la falta de confianza de los miembros de la cámara de compensación en la cámara de compensación. Este enfoque amorfo de hechos y circunstancias: como lo llamó el abogado Bob Zwirb —No proporciona la certeza que necesitan los participantes del mercado financiero.



Además, a diferencia de los protocolos de gestión predeterminados claramente especificados que se exigen a las cámaras de compensación, los propios procedimientos de los reguladores son difíciles de precisar. En una presentación de junio de 2016 , el personal de la CFTC y la FDIC presentó una lista de poderes que podrían ejercerse en una resolución gubernamental sin ofrecer el mismo tipo de restricciones que la guía de la CFTC prescribe para las cámaras de compensación.



En cualquier caso, la posibilidad de que la FDIC —no uno de los reguladores encargados de la supervisión diaria de las cámaras de compensación— asuma el control durante una crisis agrega una medida adicional de incertidumbre para las cámaras de compensación y las empresas que las utilizan. La experiencia de la FDIC en la resolución de bancos no se traduce bien en administrar una cámara de compensación con problemas. Incluso administrar el incumplimiento de un solo miembro mientras se mantiene la cámara de compensación en funcionamiento requiere experiencia específica y una rápida toma de decisiones, ya que implica cubrir la cartera del moroso, subastar las posiciones del moroso y transferir las posiciones de sus clientes a otros miembros compensadores. Gestionar una situación más grave que implique la asignación de pérdidas a los miembros compensadores supervivientes sería aún más difícil. Estas no son tareas para las que la FDIC está preparada, y la entrada de la FDIC, sin los límites de los planes de gestión de crisis de la cámara de compensación, podría impedir la cooperación de los miembros, que es esencial para gestionar con éxito una crisis de la cámara de compensación.

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En lugar de plantear la posibilidad de una intervención gubernamental y todas las incertidumbres que generaría dicha intervención, los reguladores deberían concentrar sus esfuerzos en ayudar a las cámaras de compensación a desarrollar sus propios planes transparentes y viables. Como advirtió el gobernador de la Reserva Federal, Jerome Powell Para asegurar que las ECC no se conviertan en entidades demasiado grandes para quebrar, necesitamos planes transparentes, viables y efectivos para hacer frente a las crisis financieras que no dejen un papel explícito o implícito para el gobierno. Eliminar la perspectiva de una intervención gubernamental, incluso aclarando que la resolución del Título II no es una opción, ayudará a las cámaras de compensación, sus miembros y otras entidades que utilizan o interactúan con la cámara de compensación para planificar.



Las cámaras de compensación de hoy tienen un conjunto de productos complicado y diverso y están muy interconectadas entre sí y con un puñado de importantes firmas financieras. Es sabio planificar la angustia. Insinuar que un regulador como la FDIC podría asumir el control, o que la Fed podría acudir al rescate cuando las cosas se pongan difíciles, no es prudente. Después de todo, las cámaras de compensación tienen un historial exitoso de reunir a los participantes del mercado para resolver sus propios problemas.