El anuncio sorpresa de JP Morgan Chase (Morgan) de una pérdida comercial de $ 2 mil millones claramente tendrá un efecto sustancial en la política que rodea a la reforma de la regulación financiera. Los defensores de la reforma lo tendrán más fácil, particularmente en lo que respecta a la Regla Volcker, la parte de la ley de reforma financiera Dodd-Frank que tiene como objetivo eliminar el comercio por cuenta de los bancos. Los argumentos de la industria sobre los aspectos prácticos de la implementación de la reforma perderán gran parte del beneficio de la enérgica defensa que el director ejecutivo de Morgan, Jamie Dimon, había podido aportar con su sólida reputación y la de su empresa.
Dejando de lado la política, ¿qué lecciones de política pública se pueden extraer de los hechos de la debacle de Morgan? Este documento expondrá lo que hemos aprendido y lo que no hemos aprendido. No se centrará en los efectos sobre Morgan, salvo que existan implicaciones para las políticas públicas de manera más amplia. No obstante, me gustaría dejar claro que soy un ex empleado de Morgan y mantengo un gran respeto por la firma y la amistad con muchos de los que todavía están allí. Sin embargo, esto no me ha impedido ser un firme partidario de la reforma financiera y de la Dodd-Frank, con algunas excepciones que incluyen la Regla Volcker.
Las siguientes preguntas relacionadas con las pérdidas comerciales están en el centro del debate de políticas públicas:
¿Qué sucedió?
Morgan tomó varias posiciones importantes en derivados y valores, principalmente relacionadas con los riesgos de que la crisis del euro ocasionara pérdidas crediticias sustanciales. Morgan dice que estas posiciones estaban destinadas a compensar o cubrir otras posiciones que tenían en todo el banco, que habrían perdido dinero si la crisis del euro se hubiera desarrollado de esa manera. Los puestos fueron tomados a través de la unidad dirigida por el Director de Inversiones de la empresa. Esta unidad es responsable tanto de cubrir los grandes riesgos acumulativos que pueden acumularse en el resto de la empresa como de obtener un buen rendimiento de los fondos excedentes que el banco no está empleando en otras áreas. Según se informa, administró una cartera total de alrededor de $ 400 mil millones.
En el caso, estas posiciones particulares perdieron grandes sumas de dinero, actualmente alrededor de $ 2 mil millones, antes de la reducción compensatoria en los impuestos sobre la renta. Esto podría haber sido aceptable si las posiciones hubieran actuado realmente como una cobertura efectiva, ya que esto significaría que otras partes del banco habrían obtenido las ganancias correspondientes de los mismos movimientos del mercado que habrían cancelado las grandes pérdidas. Sin embargo, Morgan ha indicado que las coberturas no fueron efectivas porque se cometieron errores atroces, en parte porque la estrategia de cobertura era demasiado complicada y difícil de entender y evaluar. De hecho, se encontró que los modelos matemáticos que Morgan usa para evaluar su Valor en Riesgo (VAR), una cuantificación del riesgo de mercado a corto plazo de sus inversiones, tenían errores que ayudaron a ocultar la verdadera volatilidad y riesgo de estas posiciones. Morgan ha vuelto temporalmente a una versión anterior de su modelo VAR, que cree que es más precisa en este sentido, mientras trabaja para corregir los errores.
Además, Morgan dice que las posiciones, que están resultando difíciles de deshacer a un precio razonable, podrían producir otros mil millones de dólares en pérdidas, dependiendo de los movimientos del mercado. También es posible que la volatilidad funcione a favor de Morgan, aunque la empresa no cuantificó el potencial alcista.
Como resultado de las pérdidas, el Director de Inversiones dejará la empresa y parece que algunos de los comerciantes involucrados también saldrán.
Sin duda, habrá muchos hechos adicionales que saldrán a la luz en las próximas semanas, pero estos son los grandes rasgos de los eventos.
¿Quién soporta la pérdida?
La pérdida correrá a cargo de los accionistas de Morgan. Como se explica a continuación, la pérdida es pequeña en comparación con el tamaño de Morgan y, por lo tanto, no se espera que se necesite ayuda externa de contribuyentes, depositantes, acreedores, clientes o cualquier otra persona.
¿Qué tan grande es esta pérdida? ¿Representaba un riesgo para el sistema financiero en general?
Dos mil millones de dólares es mucho dinero, pero en realidad es bastante pequeño en relación con el tamaño de Morgan. La empresa ganó alrededor de $ 25 mil millones antes de impuestos el año pasado, por lo que la pérdida de $ 2 mil millones antes de impuestos es aproximadamente un mes de ganancias. La pérdida es aproximadamente una centésima parte del patrimonio neto de $ 189 mil millones de Morgan, que representa la cantidad que los accionistas tienen en juego, brindando protección a los depositantes y acreedores. Es aproximadamente una milésima parte de los 2,3 billones de dólares en activos de la empresa. Finalmente, la pérdida es aproximadamente la misma que el equivalente a un trimestre de pérdidas crediticias en el negocio de préstamos de Morgan. Por lo tanto, la pérdida no representa ni remotamente una amenaza para la viabilidad de Morgan y menos aún para la fortaleza del sistema financiero en general.
Algunos han insinuado que la pérdida muestra que se ha hecho poco para fortalecer el sistema financiero de Estados Unidos, pero estas ideas subestiman muy seriamente el alcance de las reformas regulatorias y de los cambios impulsados por el mercado. Para tomar un ejemplo muy importante, solo Morgan agregó $ 52 mil millones en capital común tangible (una medida conservadora del patrimonio neto que excluye el valor de algunos activos que son difíciles de monetizar) entre fines de 2008 y el último trimestre, o 26 veces el valor reciente. pérdida antes de impuestos y algún múltiplo mayor de la pérdida después de impuestos. Esto ocurrió a pesar de mantener niveles casi planos de activos totales y activos ponderados por riesgo durante el período, lo que significa que el capital adicional está disponible para cubrir aproximadamente el mismo volumen de riesgo.
Parte de este aumento en el conservadurismo se debió a elecciones voluntarias de la empresa y otras partes reflejaron la presión del mercado. Sin embargo, una parte de esto se debió sin duda a la anticipación de cambios regulatorios que se están introduciendo gradualmente a lo largo del tiempo. Por ejemplo, EE. UU. Ha acordado en principio implementar las disposiciones del llamado acuerdo financiero global de Basilea III, que entrará en vigor en 2013. Este acuerdo aumenta considerablemente el nivel del patrimonio neto de un banco requerido para hacer lo mismo. volumen de negocio anterior a este acuerdo. En particular, los bancos más grandes, como Morgan, tendrán que aumentar sus niveles de capital ordinario en un 2,5% de sus activos ponderados por riesgo simplemente en función de su importancia para el sistema financiero, más allá de los requisitos comunes a todos los bancos. . En el caso de Morgan, esta estipulación agrega casi $ 30 mil millones a su patrimonio neto requerido, suficiente para absorber quizás veinte pérdidas del tamaño de la que acaba de anunciar, después de tomar en cuenta la reducción en los impuestos sobre la renta.
A primera vista, estas medidas del pequeño tamaño relativo de la pérdida de Morgan parecen estar en desacuerdo con la caída en el precio de las acciones de Morgan de más del 9% como resultado del anuncio de la pérdida de $ 2 mil millones. Sin embargo, el mercado de valores estaba reaccionando a mucho más que a la pérdida directa. En primer lugar, los inversores tienden a ser conservadores y a retroceder después de cualquier sorpresa negativa, en parte porque podría haber más sorpresas por venir. En segundo lugar, muchos en el mercado han considerado a Morgan como el mejor administrado de los grandes bancos estadounidenses, lo que se reflejó en un precio de mercado superior en comparación con muchos otros bancos. Sin duda, los inversores ahora tienen menos confianza en el grado en que Morgan es realmente mejor y, por lo tanto, han reducido esa prima. De hecho, esa misma percepción de excelencia fue útil con los clientes y en la contratación y retención de empleados, por lo que cualquier disminución de la reputación genera daño. En tercer lugar, habrá investigaciones y posiblemente demandas relacionadas con la pérdida, lo que dañará aún más a Morgan. En cuarto lugar, es probable que las agencias de calificación y los acreedores tengan una visión menos positiva de Morgan en el futuro, aumentando sus costos de financiamiento y obstaculizando sus operaciones al menos modestamente. Quinto, Morgan bajo Jamie Dimon fue visto como el mejor ubicado de los grandes bancos para defender el caso de la industria sobre las reformas regulatorias relacionadas con las actividades comerciales de un banco, ya que la empresa salió de la crisis financiera en mucho mejor forma que muchos otros bancos. Este nivel de credibilidad llevará un tiempo considerable para recuperarse, si es que alguna vez se recupera por completo. El escándalo percibido de la pérdida, combinado con la reducción directa de Morgan en la influencia de los grupos de presión, aumenta significativamente la posibilidad de reformas regulatorias que dañen la rentabilidad de la industria.
¿Habría afectado la regla Volcker estos intercambios, si la regla hubiera estado en vigor? ¿Deberia?
La Regla Volcker es la parte de Dodd-Frank que requiere que los reguladores prohíban a los bancos participar en transacciones por cuenta propia. El ejemplo clásico de negociación por cuenta propia es cuando un banco ha establecido un fondo de cobertura interno que opera por separado de sus otras operaciones comerciales con la intención pura de utilizar el dinero del banco para realizar apuestas comerciales rentables. Sin embargo, los límites exactos de la negociación por cuenta propia están muy mal definidos y se superponen con una gran cantidad de actividad que se lleva a cabo como parte del servicio a los clientes, realizando operaciones de cobertura, asegurando una reserva de liquidez adecuada de valores de alta calidad en caso de necesidades de efectivo. y otras actividades que el Congreso no pretendía desalentar. Esta ambigüedad y subjetividad inherentes es una de las principales razones por las que personalmente me he opuesto a la Regla Volcker, ya que es probable que restrinja considerablemente las actividades deseables, sin querer, elevando el precio del crédito y otros servicios financieros. (Ver https://www.brookings.edu/research/testimony/2012/01/18-volcker-rule-elliott para el testimonio que di sobre este tema. Prefiero otros enfoques que tratan directamente con el riesgo de las posiciones de inversión).
Las dificultades prácticas de hacer operativa la Regla Volcker requirieron serios retrasos en la implementación y una regla propuesta de gran extensión que incluía cientos de preguntas para comentarios de las partes interesadas. Es probable que la regla se modifique de manera sustancial en base a los extensos comentarios que se recibieron.
No podemos saber si la Regla Volcker se habría aplicado a estas transacciones de alguna manera, si ya hubiera estado en vigor. Primero, no sabemos qué dirá la regla al final. En segundo lugar, no conocemos los detalles de las transacciones de Morgan. Algo de esto saldrá a la luz con el tiempo, pero muchos de los detalles pueden permanecer confidenciales entre Morgan y sus reguladores, por razones competitivas.
El punto conceptual clave es probablemente si las transacciones habrían sido consideradas como verdaderas coberturas bajo la versión final de la Regla Volcker. La regla no tiene como objetivo evitar que los bancos tomen acciones para mitigar su riesgo. Morgan ha indicado que un estallido de la crisis del euro podría haberle costado una cantidad sustancial de dinero en pérdidas crediticias y que las posiciones de pérdida de dinero se tomaron para compensar eso. En teoría, esta era una actividad inteligente de reducción de riesgos, si se ejecutaba con sensatez, como aparentemente no fue el caso aquí. La incompetencia de la ejecución presumiblemente no desencadenaría la Regla Volcker, si la intención fuera realmente protegerse.
Sin embargo, la versión final de la regla Volcker podría limitar la capacidad de los bancos para actuar como lo hizo Morgan de dos maneras. En primer lugar, existe la posibilidad de que se prohíban las coberturas de cartera. Se trata de coberturas que intentan compensar los riesgos agregados de una cartera completa de posiciones de inversión, en lugar de tomar una serie de coberturas específicas relacionadas con cada posición dentro de esas carteras. Las coberturas de cartera pueden ser sustancialmente menos costosas, pero pueden correr más riesgo de compensar imperfectamente los riesgos. Los senadores Merkley y Levin, dos de los primeros defensores de lo que se convirtió en la Regla Volcker, han propuesto no permitir una exención de las reglas de negociación propietarias para las coberturas de cartera porque creen que crearían importantes lagunas en la Regla Volcker, ya que cualquier definición de ellas sería ser necesariamente amplio.
En segundo lugar, las reglas podrían establecerse para permitir coberturas solo si existe una alta probabilidad de que sean muy efectivas. Por ejemplo, podría tener sentido económico realizar una transacción de cobertura que podría no compensar completamente las pérdidas potenciales o que tiene alguna probabilidad de no funcionar. Este tipo de protección parcial puede ser sustancialmente más económico que pagar un nivel más alto de seguro. Los bancos no intentan, ni deberían, tratar de eliminar todos los riesgos que asumen. Realizan un análisis de costo-beneficio para decidir qué riesgos pueden compensarse de manera rentable, por lo que el precio siempre es un problema. La regla final de Volcker podría establecer estándares que no eximirían tales coberturas incompletas, quizás por temor a permitir lagunas en las reglas comerciales si se permite una flexibilidad excesiva.
Todavía es demasiado pronto para juzgar lo que sucedió realmente en Morgan, pero existe la posibilidad de que algunos de los que realicen la negociación hayan intentado usar la excusa de la cobertura para tomar posiciones que se beneficiarían de los movimientos esperados del mercado relacionados con la crisis del euro. Este sería un ejemplo del tipo de actividad de los comerciantes o sus gerentes que los oponentes de la cobertura de cartera temen que se usen para eludir la Regla de Volcker. (Por supuesto, la Regla Volcker no habría sido la motivación en este caso, sino más bien trabajar en torno a las pautas o restricciones de gestión interna).
Los últimos párrafos de especulación asumen que las operaciones relevantes no habrían caído fuera de la Regla Volcker por alguna otra razón. Ciertos tipos de negociación por cuenta propia están excluidos de la Regla Volcker, como los que involucran bonos del gobierno de EE. UU., Y las transacciones a mediano y largo plazo también están exentas. Algunas de estas exenciones pueden ampliarse, por ejemplo, para incluir transacciones que involucren valores de gobiernos extranjeros altamente solventes, que posiblemente se hayan utilizado como parte de la cobertura contra la evolución de la crisis del euro.
En mi opinión, no sería deseable que la regla Volcker se aplicara de forma que fuera excesivamente difícil compensar los riesgos de toda la empresa, como los de la crisis del euro. No quisiéramos que los bancos estadounidenses se quedaran atrapados con exposiciones excesivas a ciertos eventos importantes simplemente porque implementar las coberturas se volvió demasiado difícil por razones regulatorias. Al mismo tiempo, si nos tomamos en serio la regla Volcker, a pesar de las preocupaciones de mí y de muchos otros acerca de sus defectos, probablemente será necesario establecer reglas en torno a las actividades de cobertura para evitar la creación de lagunas que permitan grandes cantidades de comercio de propiedad.
¿Cómo es esto relevante para otros cambios estructurales propuestos para los bancos?
que le paso a la reina maria
La debacle de Morgan ha dado más vida a otras propuestas para reducir las actividades comerciales de los bancos, como la propuesta de Thomas Hoenig, ex presidente del Banco de la Reserva Federal de Kansas City y actual director de la FDIC. Esa propuesta obligaría a los bancos a abandonar casi por completo el negocio de negociar instrumentos financieros, produciendo una división similar a la de la Ley Glass-Steagall original. Las pérdidas comerciales también están siendo utilizadas como munición por aquellos que quisieran dividir los bancos más grandes de EE. UU. Para reducir su tamaño. También se producirá una dinámica similar en el debate europeo, lo que dará mayor importancia a la comisión Liikanen que está estudiando posibles cambios estructurales en la industria bancaria allí.
Se argumenta que los $ 2 mil millones de pérdidas comerciales muestran que (a) los grandes bancos pueden perder grandes sumas de dinero y (b) no comprenden los riesgos que están asumiendo. El primer punto es evidentemente cierto, pero no es necesariamente importante y ciertamente no debería ser noticia después de la crisis financiera. Como se describió anteriormente para Morgan, el tamaño total significa que no es difícil para los bancos más grandes generar pérdidas multimillonarias, aunque estas generalmente provienen del libro de préstamos en una recesión que de operaciones de cobertura. La clave real es el nivel de dificultad para generar pérdidas que sean lo suficientemente grandes como para amenazar la base de capital de estas inmensas organizaciones, algo que la pérdida de $ 2 mil millones en Morgan no logró ni remotamente. Para defenderse de esa posibilidad, el sistema bancario, y los grandes bancos en particular, deben tener mucho más patrimonio neto del que solían tener. Como se señaló para Morgan, una disposición regulatoria clave por sí sola requerirá que la empresa aumente su capital común en aproximadamente $ 30 mil millones. Muchos otros cambios regulatorios están incorporados en Dodd-Frank y otras medidas para fortalecer aún más el sistema bancario.
Es más difícil medir la creciente preocupación que deberíamos tener sobre si los grandes bancos saben lo que están haciendo y qué nivel de riesgo están asumiendo en un momento dado. La capacidad de un banco generalmente bien administrado de arruinar $ 2 mil millones no significa necesariamente que los bancos sean vulnerables a un nivel de pérdidas que tendría importancia sistémica. Sin embargo, es ciertamente preocupante ver que este tipo de pérdidas son el resultado de malentendidos y errores en un buen banco. Esto deja una probabilidad no cuantificable, aunque probablemente baja, de que se cometan errores sistémicamente amenazantes en empresas que generalmente están peor administradas. Como mínimo, esta debacle conducirá sin duda a una revisión útil por parte de los bancos y sus reguladores de la actividad comercial y de cobertura en todos los ámbitos.
Si los responsables de la formulación de políticas o los políticos llegaran a la conclusión de que los grandes bancos no comprenden los riesgos que asumen, sin duda añadiría ímpetu a la consideración de medidas estructurales para reducir la complejidad y / o el tamaño de los bancos. Personalmente, creo que no hay necesidad de remedios más radicales y que los costos para la economía en general serían grandes, en términos de menor disponibilidad de crédito y mayores costos. Además, la transición a estos nuevos arreglos sería difícil y dolorosa, con una alta probabilidad de un período de disponibilidad de crédito reducida mientras las cosas se arreglan. Eso sería particularmente doloroso si se llevara a cabo mientras nuestra economía permanece en un estado vulnerable.
¿Qué nos dice esto sobre cuestiones de comunicación y transparencia?
Además de las pérdidas en sí mismas, la debacle de Morgan plantea problemas de comunicación y transparencia. Las noticias comenzaron a centrarse en las actividades comerciales asociadas con las operaciones de cobertura fallidas aproximadamente un mes antes del anuncio de las pérdidas de 2.000 millones de dólares. Morgan inicialmente restó importancia a las historias y ahora, según se informa, hay una investigación informal de la SEC sobre si Morgan no reveló adecuadamente lo que sabía de manera oportuna. Es posible que no haya implicaciones de política sobre el patrón de comunicaciones, ya que existen leyes y reglas bien establecidas que requieren que las empresas revelen información importante a los accionistas sobre pérdidas y riesgos. Si hubo infracciones, es de suponer que se pueden abordar con arreglo a la legislación vigente.
Las cuestiones de política más interesantes pueden ser sobre transparencia. A medida que aprendamos más de los hechos, puede quedar claro que la contabilidad y la presentación de informes para ciertos tipos de actividades comerciales y de cobertura deben realizarse de manera más eficaz. Sin embargo, es difícil sacar conclusiones en esta etapa inicial.
En resumen, si los hechos fueron claros para Morgan, o deberían haber sido claros salvo por negligencia, y deberían haberse informado antes, la ley y la regulación actual presumiblemente proporcionan los remedios necesarios. Sin embargo, si los hechos no estaban claros ni siquiera para la administración porque la contabilidad o los informes actuales son insuficientes, entonces debemos encontrar mejores formas para que las partes internas y externas rastreen lo que realmente está sucediendo.